Uno de los giros inesperados en la resolución del caso Credit Suisse ha sido que los bonistas de deuda contingente convertible (CoCos o también llamados AT1 al ser capital adicional de nivel 1, los de más riesgo para el inversor) perderán todo su dinero sin que esto ocurra con los accionistas, que son quienes realmente cierran el orden de prelación en supuestos de impago. El mercado considera que las autoridades suizas han roto así las reglas del juego.
Otros reguladores como el Banco Central Europeo (BCE) han logrado frenar la huida de inversores de este tipo de bonos en los bancos europeos que se precipitó el lunes, al asegurar que esto no sucedería en el área del euro. Pero estos instrumentos arrastran aún considerables pérdidas en la banca europea y los expertos consultados creen que seguirán muy expuestos a la incertidumbre general y que puede producirse un paréntesis hasta que los emisores vuelvan a lanzar nuevos CoCos.
Todos los bancos españoles cotizados han recurrido en algún momento a este tipo de financiación desde que se creó como un apoyo adicional a su capital, ya que los bonos AT1 computan como tal al existir la posibilidad de convertir la deuda en acciones bajo ciertas condiciones. Los precios de las últimas emisiones de CoCos de la banca española han bajado un 11,1% de media desde que la caída de Silicon Valley Bank desató la desconfianza de los inversores a una crisis financiera. En la semana las pérdidas se reducen al 3,7% gracias al rebote de la última sesión. Pero el lunes, esta deuda cedió un 7,8% y en Europa, en general, se vieron caídas de entre el 5% y el 20% en las emisiones del sector.
"Es totalmente comprensible la reacción inicial del mercado AT1, ya que es el instrumento de deuda bancaria con más riesgo, y la decisión de Finma [la autoridad suiza] ha cogido a los inversores por sorpresa", señala Carlos Cortezo, responsable de Mercado de Capitales para Instituciones Financieras de Société Générale España, quien espera que puedan recuperar parte de lo perdido tras mensajes como el del BCE. Pero, "debido a que los AT1 son los instrumentos de deuda de emisores financieros con más riesgo, las emisiones de estos necesitan de una gran estabilidad en los mercados. Como la decisión de la Finma ha sido muy reciente, y los mercados aun los están asimilando, no esperamos que se realicen nuevas operaciones de AT1 en un tiempo", añade.
El experto de Société confía en que se reactiven en las próximas semanas "los mercados de primario de instituciones financieras de instrumentos de menos riesgo, como los covered bonds, y de emisiones senior de los campeones nacionales europeos", mientras que "para las emisiones de deuda subordinada y AT1, creemos que aún habrá que esperar algo más, aunque estamos seguros que se volverá a reactivar estos mercados durante 2023".
Los expertos prevén que los bancos retomarán antes emisiones de deuda más segura como las cédulas hipotecearias
"El mercado necesita sin duda de un tiempo y estabilidad para volver a ver este tipo de deuda [AT1] saliendo en nuevas emisiones, lo normal es que la actividad de emisión se vaya recuperando con formatos mucho más defensivos, quizás con sectores de buen rating, como los emisores soberanos, o formatos de mucha calidad, como los covered bonds o cédulas hipotecarias en España", comparte Jesús Saéz, responsable de Mercados de Capitales para Iberia de Natixis, quien también valora como lógica la primera reacción de los CoCos en el mercado secundario -en el que se intercambian tras ser emitidos-.
No obstante, Sáez cree que las caídas en los precios de estos bonos tenderán a contenerse. "La realidad es que no debería de haber razón para ver un repricing agresivo para deuda AT1 de bancos europeos, dada la fortaleza del sector, el diferente formato en términos de conversión versus permanent write down del caso de CS, o el hecho de que, en el caso del banco suizo, los tenedores de AT1 también hubieran acabado con el mismo fatal resultado si el Gobierno suizo hubiera lanzado un bail-in en vez de apostar por la fórmula con UBS", apunta.
¿Financiación más cara?
Aunque las ventas se hayan detenido en la última jornada, Jérémie Boudinet, responsable de crédito con grado de inversión en La Française AM, cree que habrá que estar atentos por si este mercado se ve "afectado por los vendedores forzosos debidos a las salidas de fondos en esta clase de activos y a la desafección de los compradores ocasionales por el segmento".
La percepción del riesgo puede aumentar también si finalmente la economía se resiente. "El precio del riesgo de crédito tendrá que revisarse al alza. En el caso de los mercados de crédito, se empezará por AT1 (...). Los diferenciales de los high yield también deberían seguir ampliándose para reflejar las perspectivas económicas más débiles, pero también las probables difíciles condiciones de liquidez", prevé Elisa Belgacem, estratega senior de crédito en Generali Investments.
De ahí que, cuando las entidades del sector retornen las emisiones, "parece razonable pensar que el coste de financiación para los bancos pueda subir un poco más debido a la incertidumbre sobre el futuro tratamiento de este tipo de productos y la desconfianza actual sobre la situación de riesgo del sector bancario", opina Pablo Gil, estratega jefe de XTB.
Cuatro claves de estos instrumentos
1. Su creación
Los CoCos conocidos como AT1 se diseñaron tras la crisis financiera de 2008 para que sus tenedores pudieran absorber parte de las pérdidas en una firma con problemas. Son instrumentos perpetuos (aunque se pueden rescatar pasado un tiempo), híbridos y que computan como capital.
2. Conversión
Son híbridos porque se convierten en acciones bajo condiciones incluidas en el folleto. El factor más común es que la ratio CET1 (Common Equity Tier 1) descienda por debajo de un valor determinado.
3. Riesgos
El principal es que esa conversión se produzca, ya que suele darse en un momento difícil para la entidad que supondría pérdidas para el bonista. Las condiciones económicas y de mercado también suelen afectar más al precio.
4. Rentabilidad
Al asumirse más riesgo, esta deuda ofrece mayores cupones. CaixaBank, la última en emitir en España, los colocó este mes de marzo al 8,25%. Están destinados a emisores profesionales, el particular entra vía fondos.
