Bolsa, mercados y cotizaciones

Quiebras bancarias en EEUU y efecto dominó: los mercados financieros no miran en la dirección correcta

Jérémie Boudinet, responsable de crédito de grado de inversión de La Française AM, analiza el origen de la crisis originada por la quiebra de SVB, el riesgo de contagio a Europa, la situación de bancos en el ojo del huracán, cómo está afectando al mercado y el futuro de la banca en la sombra.

¿Qué ha ocurrido?

a) Una historia de exposición a la banca en la sombra y concentración de depósitos

El sistema bancario estadounidense está formado por más de 4.000 entidades de crédito, la inmensa mayoría de las cuales posee menos de 10.000 millones de dólares en activos. La supervisión regulatoria difiere, obviamente, si eres JPMorgan Chase (más de 3.600.000 millones de dólares de activos a finales de 2022) o un pequeño banco regional. Los requisitos de capital se fijan en niveles más bajos para los bancos más pequeños y no tienen que cumplir varias restricciones de liquidez. Sin embargo, esta historia no tiene que ver con un fallo regulatorio.

Esta es una historia sobre crecimiento rápido y concentración de depósitos que acaba mal para tres bancos:

· Silvergate Bank (SI): los activos crecieron de 2.000 a 16.000 millones de dólares entre 2019 y 2021, y luego se redujeron a 11.000 millones a finales de 2022. Este banco focalizado en las criptomonedas anunció el jueves que estaba cerrando sus operaciones y liquidando el banco, que ha atravesado dificultades financieras desde el colapso de la plataforma de criptomonedas FTX. Tras una retirada masiva de depósitos bancarios en el cuarto trimestre, Silvergate se apoyó en el Federal Home Loan Bank de San Francisco para una inyección de efectivo de 4.300 millones de dólares, que al final del trimestre constituía casi la totalidad de sus activos totales.

· Signature Bank (SBNY): sus activos pasaron de 50.000 a 118.000 millones de dólares entre 2019 y 2021 y era mucho mayor que el ahora desaparecido Silvergate Bank. Tras la desaparición de SVB y SI, Signature Bank, el banco fue cerrado el domingo por su autoridad reguladora. Todos los clientes de depósitos de esta institución serán compensados. Al igual que con la resolución de Silicon Valley Bank, el contribuyente no sufrirá pérdidas.

· Silicon Valley Bank (SVB): los activos pasaron de 71.000 a 211.000 millones de dólares entre 2019 y 2021 y se mantuvieron estables hasta finales de 2022. Como su nombre indica, SVB concedía préstamos a empresas con sede principalmente en Silicon Valley, centrándose en los préstamos a empresas tecnológicas, prestando servicios a empresas de capital riesgo y de capital privado. Creció rápidamente hasta convertirse en el decimoctavo holding bancario de Estados Unidos. Durante la fase 2019-2021, SVB recibió importantes entradas de depósitos de empresas de capital riesgo que necesitaba cubrir desde el punto de vista de los activos. Como tal, la dirección trató de perseguir el rendimiento mediante la compra de bonos de larga duración (bonos del Tesoro, MBS...). El banco empezó a perder depósitos a medida que las sociedades de capital riesgo retiraban efectivo a través del capital circulante, lo que presionó a la dirección a vender algunos de sus activos a largo plazo. Parece que estos activos no estaban realmente bien cubiertos, pero hasta ahora carecemos de información suficiente.

El 9 de marzo de 2023, las acciones de SVB Financial se desplomaron más de un 62% después de que la empresa propusiera una venta de acciones para fortalecer su balance, que había sufrido una fuga de depósitos y una pérdida por valor de 1.800 millones de dólares en la venta de valores. Según un informe publicado el viernes, los inversores y depositarios intentaron retirar 42.000 millones de dólares de SVB el jueves... Una "crisis bancaria" a la antigua usanza. A pesar de que antes del jueves se encontraba en una situación financiera sólida, el organismo de control de California declaró que la crisis bancaria "provocó que el banco fuera incapaz de pagar sus obligaciones a su vencimiento", y que ahora era insolvente. El banco fue cerrado por el Departamento de Protección e Innovación Financiera de California y puesto bajo administración judicial de la FDIC, lo que supuso la mayor quiebra de un banco estadounidense desde la crisis financiera.

El domingo por la noche, una declaración conjunta del Tesoro de EE.UU., la Fed y la FDIC anunció que "ninguna pérdida asociada a la resolución del Silicon Valley Bank será asumida por el contribuyente". En otras palabras, todos los depósitos (incluso los no asegurados por la FDIC por encima de 250.000 dólares) estarán garantizados. Cualquier pérdida que sufra el Fondo de Seguro de Depósitos para apoyar a los depositarios no asegurados se recuperará mediante un gravamen especial sobre los bancos. Es muy probable que los titulares de obligaciones subordinadas y de acciones queden aniquilados, mientras que los acreedores preferentes no garantizados podrán recuperar parte de sus participaciones (los bonos cotizaban a unos 40 céntimos por dólar al cierre del viernes, pero esto no es un indicio fiable de su recuperación final).

Con el fin de contener las consecuencias de estas quiebras bancarias, la Fed dijo que crearía un nuevo programa de préstamos para los bancos: el Bank Term Funding Program, o BTFP. Este mecanismo permitirá a los bancos recibir anticipos de la Reserva Federal durante un año, mediante la entrega de bonos del Tesoro, MBS y otras deudas como garantía. Al permitir que los bancos ofrezcan sus bonos, pueden hacer frente a las retiradas de fondos de sus clientes sin tener que vender sus bonos con pérdidas, que es lo que hizo SVB la semana pasada. Los bancos pueden tomar prestados fondos equivalentes al valor nominal de la garantía que ofrecen, lo que significa que la Reserva Federal no tendrá en cuenta las posibles pérdidas no realizadas de los bonos.

b) ¿Cómo puede morir un banco tan rápido?

Esto es lo que un libro de texto define como una "crisis bancaria". El SVB se limitó a anunciar el miércoles por la noche que estaba tratando de obtener capital fresco para cubrir su pérdida neta (que no era significativa desde el punto de vista del balance), pero llegaba justo después del colapso de Silvergate, lo que provocó más pánico entre las empresas de capital riesgo. Según la CNBC, varios fondos importantes ordenaron a sus empresas que retiraran fondos de SVB en los últimos días por temor a una crisis bancaria. La naturaleza altamente interconectada de la comunidad inversora en tecnología, junto con la cámara de eco de las redes sociales, son razones clave para la rápida desaparición del banco.

Ya lo hemos visto antes, y no necesitamos remontarnos a la Gran Crisis Financiera (GFC, por sus siglas en inglés) de 2007-2008 para tener una visión retrospectiva. En Europa, el Banco Popular Español se hundió por una estampida bancaria supuestamente inducida por las autoridades locales en junio de 2017, que aconsejaron a comunidades y ayuntamientos que retiraran fondos del banco, ya que se estaba poniendo en duda su solidez financiera. Ninguna cantidad de capital y valores líquidos puede salvarte de una " crisis bancaria ". Este será siempre el talón de Aquiles del sector bancario, que al fin y al cabo depende de la confianza de sus clientes. Los bancos son por naturaleza un sector apalancado, en el que los depósitos a corto plazo financian los préstamos a largo plazo. Desde la crisis financiera mundial, la normativa ha obligado a los bancos a mantener mucho más capital que antes y a desapalancarse en gran medida, al tiempo que les obliga a mantener grandes cantidades de los llamados "activos líquidos de alta calidad" para satisfacer los requisitos de liquidez de nueva concepción. Pero esta supervisión reguladora se dirige principalmente a los bancos globales y sistémicos, más que a los regionales.

Ninguna cantidad de capital y valores líquidos puede salvarte de una " crisis bancaria ". Este será siempre el talón de Aquiles del sector bancario, que al fin y al cabo depende de la confianza de sus clientes. Los bancos son por naturaleza un sector apalancado, en el que los depósitos a corto plazo financian los préstamos a largo plazo. Desde la crisis financiera mundial, la normativa ha obligado a los bancos a mantener mucho más capital que antes y a desapalancarse en gran medida, al tiempo que les obliga a mantener grandes cantidades de los llamados "activos líquidos de alta calidad" para satisfacer los requisitos de liquidez de nueva concepción. Pero esta supervisión reguladora se dirige principalmente a los bancos globales y sistémicos, más que a los regionales.

c) Canarios en la mina: ¿Señales de que algo no andaba bien?

¿Por qué se liquidaron estos dos bancos en concreto durante la misma semana? El pánico es, por supuesto, una profecía que se confirma a sí misma para lograr el peor resultado, pero Silvergate, Signature Bank y SVB compartían una característica distintiva: carecían de diversificación de depositarios.

Para decirlo en palabras sencillas: cuando un banco atiende a un solo grupo de personas, y éstas empiezan a sufrir por sí mismas salidas de efectivo, el banco se ve sometido a los problemas de las personas a las que financia. Silvergate era el banco de la industria de las criptomonedas y SVB era el banco de las sociedades de capital riesgo, que se vieron sometidas a escrutinio y presión en 2022. Con los tipos estadounidenses estancados en niveles más altos, no hace falta decir que la financiación para estas industrias se ha vuelto más difícil en el transcurso de los últimos 15 meses.

¿Es la única lección que podemos extraer? Estamos viendo cómo se presta mucha atención al desajuste natural de la gestión de activos y pasivos (ALM) que se produce cuando un banco compra bonos a largo plazo para cubrir depósitos a corto plazo. Normalmente, un banco cambia sus activos a tipo fijo por otros a tipo variable para evitar este desajuste ALM, ya que los depósitos se remuneran principalmente a tipo variable. Además, un banco puede decidir mantener sus títulos hasta su vencimiento, lo que tiene el efecto beneficioso de no tener ningún impacto en su cuenta de resultados, mientras no tenga que venderlos. La mayoría de los bonos comprados por SVB durante su fase de expansión corrían con elevadas pérdidas no realizadas, pero de nuevo, no debería convertirse en un tema candente, a menos que el banco se vea obligado a deshacerlos para cubrir sus depósitos en fuga y si no se benefician de la cobertura de tipos de interés. Una curva de rendimientos invertida en EE.UU. es negativa para los márgenes netos de interés bancarios, ya que los bancos necesitan remunerar los depósitos mientras ganan algo menos por el lado de los activos, pero esto no es tan preocupante por el momento, en nuestra opinión, ya que la rentabilidad de los bancos estadounidenses se mantiene en niveles elevados.

Aunque siempre es interesante debatir sobre la contabilidad bancaria y las métricas de rentabilidad, éste no debería ser el tema aquí. Lo que importa es que los bancos que tienen una falta de diversificación de los depositantes y que prestan a actividades volátiles/de riesgo siempre serán más propensos a las " estampidas bancarias", especialmente si no tienen una gestión adecuada del riesgo de sus exposiciones ni un alto grado de supervisión reguladora.

¿Contagio? No se trata de una crisis bancaria. Es una crisis de la banca en la sombra

a) Bancos estadounidenses: el contagio del precio de las acciones no tiene fundamento

Un estudio publicado el viernes por el proveedor independiente de estudios CreditSights destaca que SVB es un caso único entre los bancos regionales estadounidenses, ya que su cartera de préstamos está dirigida en un 79% a los sectores de tecnología y fondos de capital riesgo, mientras que sus homólogos como PNC, CFG, RF, FITB, TFC, CMA, USB, KEY tienen una exposición que oscila entre el 1% y el 4%. No vemos ningún motivo fundamental para el contagio de las cotizaciones bursátiles que se ha producido esta semana, ya que estos bancos no parecen estar sufriendo ninguna salida de depósitos preocupante, ni muestran ningún signo de deterioro de la calidad de sus activos.

Además, los grandes bancos estadounidenses están sujetos a dos ratios de liquidez diseñados con arreglo a las normas de Basilea III: el Ratio de Cobertura de Liquidez y el Ratio de Financiación Estable Neta, a diferencia de los bancos más pequeños, como SVB. Por último, la economía estadounidense sigue beneficiándose de un contexto macroeconómico positivo, que debería sostener el balance y las métricas de pérdidas y ganancias en los próximos trimestres.

También parece que SVB no tenía una política de coberturas adecuada para sus exposiciones a bonos a largo plazo, lo que debería haber evitado que el banco registrara una pérdida significativa al deshacer sus posiciones. Aunque esto nos resulta bastante sorprendente y sospechoso, debemos subrayar que todos los grandes bancos estadounidenses cuentan con este tipo de políticas. Además, según Autonomous Research, las pérdidas no realizadas en valores mantenidos hasta su vencimiento representaban cerca del 80% del valor contable tangible de SVB, mientras que otros bancos de EE.UU. están mucho menos expuestos a esto (entre el 5% y el 50% de su valor contable tangible, según este proveedor de investigación independiente).

b) Bancos fuera de EE.UU: Credit Suisse, en el ojo del huracán

El riesgo más evidente es para Credit Suisse, que lleva un tiempo sufriendo sus propios problemas. Su cotización está en mínimos históricos y ha perdido un 70% de su valor desde principios de 2022.

Credit Suisse está luchando por recuperar la confianza de sus clientes tras un pésimo anuncio de resultados en el cuarto trimestre y una pérdida neta para todo el año 2022 de 7.300 millones de CHF. El banco está peleandopor estabilizar las salidas de depósitos y activos bajo gestión (AuM), que fueron muy elevadas en el 4T (93.000 millones de CHF en Wealth management, 8.000 millones de CHF en Swiss Bank y 12.000 millones de CHF en Asset Management), y CS también registró pérdidas en prácticamente todos sus segmentos de negocio. Según Bloomberg, CS ha subido recientemente el tipo de interés de los depósitos de dinero nuevo a partir de 5 millones de dólares en Asia, con el fin de estabilizar los flujos de salida y retener a los clientes existentes. Por otra parte, el presidente de CS está siendo investigado por el regulador suizo FINMA, que trata de establecer "hasta qué punto Lehmann (el presidente; no es un juego de palabras con Lehman Brothers), y otros representantes de Credit Suisse, eran conscientes de que los clientes seguían retirando fondos cuando dijo en entrevistas a los medios que las salidas se habían detenido".

Esto es relevante porque Credit Suisse ha estado sufriendo salidas de depósitos y tiene una base de clientes compuesta en gran parte por particulares y empresas sofisticados, que se consideran depositantes menos pegajosos que los clientes minoristas. Los próximos meses serán clave para Credit Suisse, que necesita absolutamente estabilizar su base de depósitos, incluso a costa de su rentabilidad, que de todos modos ya se ve gravemente mermada.

Nuestra hipótesis de base es que Credit Suisse puede acabar más o menos dividido, con la venta parcial o total de su franquicia de Banca de Inversión, conservando su rama minorista suiza y parte de su franquicia de Gestión Patrimonial en el extranjero. Sin embargo, esta hipótesis gira en torno a su capacidad para contrarrestar las salidas de depósitos a corto y medio plazo.

Conviene recordar que el marco suizo de regulación del capital para UBS y Credit Suisse se denomina régimen "Demasiado grande para quebrar". Como tal, si Credit Suisse quebrara debido a una salida sostenida de depósitos, la FINMA estaría dispuesta a actuar muy rápidamente para salvaguardar los intereses de los depositantes, al tiempo que quebraría el resto del banco, a expensas de los accionistas y los tenedores de bonos subordinados. De nuevo, el caso más parecido que se ha dado últimamente fue el del Banco Popular en España, que se vendió por 1 euro al Santander para salvaguardar a los titulares de depósitos y a los tenedores de bonos senior.

Por ello, evitamos invertir en Credit Suisse. Aunque se trata de un riesgo de cola muy lejano, el miedo actual al contagio y la presión de los mercados son muy poco favorables para el banco suizo.

¿Qué ocurre con otros bancos fuera de EE.UU.? No vemos ningún motivo fundamental de preocupación. Aunque los bonos de los bancos de "beta más alta", como Deutsche Bank, tienden a reaccionar de forma exagerada a este tipo de noticias, en nuestra opinión no hay nada que ver. Los fundamentos crediticios de los bancos europeos nunca han sido tan positivos, con indicadores de depósitos estables, bajos índices de morosidad y elevados colchones de capital. También suponemos que, en un escenario muy negativo, los tenedores de bonos preferentes y subordinados estarían protegidos por una posible prohibición del reparto de dividendos y otras medidas de protección (acceso ilimitado a la liquidez de los bancos centrales, etc.), como ocurrió durante la crisis de Covid19 en 2020.

Además, las pérdidas no realizadas en las carteras de valores mantenidos hasta su vencimiento son mucho menos significativas para los bancos europeos (normalmente entre el 0% y el 20% de su valor contable tangible), en comparación con los bancos estadounidenses. Y una vez más, subrayemos aquí que no es en absoluto motivo de preocupación, ya que los bancos cubren estas exposiciones, que ni siquiera necesitan deshacerse, a menos que se produzcan enormes salidas de depósitos.

c) El verdadero riesgo de contagio: la banca en la sombra

Llevamos años sosteniendo que Basilea III y las normativas bancarias posteriores en todo el mundo han obligado a los bancos a desapalancarse en gran medida y a prohibirles realizar actividades de mayor riesgo, como capital riesgo, préstamos privados, posesión de acciones de empresas, etc. Estas actividades se han transferido al llamado "sector bancario en la sombra", que opera con empresas no reguladas o insuficientemente reguladas.

Años y años de tipos bajos, políticas monetarias no convencionales y estímulos fiscales han alimentado el sector bancario en la sombra hasta convertirlo en un monstruo con muchas áreas difíciles, si no imposibles, de controlar. El futuro de esta industria depende de las perspectivas macroeconómicas y de inflación para los próximos trimestres, y es imposible en este momento decir qué ficha del dominó puede caer a continuación.

En nuestra opinión, los mercados financieros y los reguladores deberían prestar más atención a estos actores, en lugar de a los bancos estadounidenses y europeos, que ya están adecuadamente capitalizados y regulados. La desaparición de Silvergate y SVB bien podrían ser los canarios en la mina de carbón de este sector, junto con las puertas blandas que está imponiendo Blackstone a su fondo inmobiliario privado, por ejemplo.

Por supuesto, el aumento de los impagos en el sector bancario en la sombra tendrá consecuencias para los bancos de todo el mundo, pero las entidades de crédito son lo suficientemente robustas como para soportar tales consecuencias, gracias a los vientos de cola regulatorios de los que se benefician. Las consecuencias de una teórica crisis en toda regla en el sector bancario en la sombra -de nuevo, no es nuestro caso base- repercutirían en todos los sectores cíclicos de la economía, entre ellos los bancos, pero su naturaleza sobrerregulada debería protegerlos en gran medida.

Conclusiones: Las quiebras de SVB, Signature y Silvergate no son un peligro para EE.UU. ni para el sistema bancario mundial. Sin embargo, muestran claramente la falta de supervisión reguladora del sector bancario en la sombra y los peligros de los bancos que dependen de una frágil base de depósitos. Las actuales perspectivas de inflación y tipos suponen una clara amenaza para el sector bancario en la sombra, que ha crecido rápidamente a expensas del sector bancario. Aunque el sector bancario no puede escapar a las desgracias macro y microeconómicas del sector bancario en la sombra, no es responsable de los excesos que se han extendido estos últimos años y no debería sufrir tanto por estos impagos, gracias a la solidez de sus balances,  las elevadas cantidades de activos líquidos y la posible indulgencia reguladora, como ocurrió durante la pandemia de Covid19.

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