En un año de terribles pérdidas para la mayoría de activos como fue 2022, la dificultad para gestores e inversores estuvo en batir al mercado. La cartera de Auriga Global Investors que seleccionaron el analista Nacho Zarza y el gestor José Lizán para el Eco10 –el índice de ideas de calidad que confecciona elEconomista.es con la colaboración de más de 50 casas de análisis–, lo logró al obtener una rentabilidad del 31,8% frente al 13,5% que cedió el Ibex 35.
Acertaron con los cambios en todas las revisiones a la hora de elegir en momentos concretos a Repsol, Sabadell, Técnicas Reunidas, Viscofan y Acciona Energía.
Nacho Zarza: Pensamos que 2022 iba a ser muy bueno. Intentamos a nivel global no tener demasiada exposición a Ibex e ir jugando con otros actores de mercado que han tenido volatilidad como el precio del crudo y ver quién se puede beneficiar de este alza de precios o del proceso de subidas de tipos. También fuimos jugando con movimientos corporativos, como la inclusión en cartera de Siemens Gamesa.
¿Cómo ven el mercado en 2023?
N. Z.: A priori encaramos el año con un alto grado de incertidumbre. Tenemos claro que la continuidad de las políticas restrictivas de los bancos centrales va a estar ahí. Ya se está hablando de si hasta el primer trimestre van a estar subiendo tipos o hasta la primera mitad del año, y una vez que se llegue al top vamos a estar en esos niveles un tiempo prolongado. Dicho eso, falta la parte de cuánto daño va a hacer esa política a la evolución de la economía. El mensaje que estamos teniendo de los distintos organismos es que vamos a ver alguna recesión corta y de no mucha profundidad. Una de las sorpresas negativas puede ser que nos estemos quedando cortos en las previsiones y se extienda algo más. Por otro lado, el entorno geopolítico no está nada claro y es muy difícil de valorar teniendo un actor como Putin. En el escenario base seguimos siendo cautelosos.
Han seleccionado en esta revisión a IAG.
N. Z.: La razón de meter a IAG es que si los resultados empresariales se quedan por debajo de lo esperado, hay profit warnings [rebaja de estimaciones], los datos económicos o de mercado laboral empiezan a fallar y el mercado se asusta en cuanto a lo profunda y prolongada que sea esa recesión, lo lógico sería ver un precio del petróleo que pueda caer más. Entonces puedes meter a alguna aerolínea que se vea favorecida. Por otro lado, el turismo en España ha tenido una buena temporada.
José Lizán: Creemos que puede haber una oportunidad y esto es una contratendencia, porque si estás en un escenario cauto, tener turismo... Pero todavía estamos viendo la recuperación del ocio perdido. Eso, unido a que las valoraciones están muy abajo. IAGantes de la pandemia estaba en 5,7 euros y ahora en 1,8 euros. Yo no la veo volviendo ahí, pero una vuelta a los 3 euros, que sería doblar, no es un disparate. Con un crudo que les ha presionado mucho en los costes que este venga a la baja puede ser otro factor que ayude. Ese doble efecto puede ser lo que nos ayude. Puede ser una de las sorpresas del año, que el sector turismo aguante en un entorno recesivo.
En este contexto, ¿en qué sectores creen que hay que estar y en cuáles no?
J. L.: Todo lo que es crecimiento va a seguir sufriendo. Hay una inercia y es que si te has perdido diez años de subida en cuanto cae lo que ha funcionado todo el mundo tiene querencia por quererlo. Creo que hay que seguir con un perfil defensivo, que se logra con sector alimentación, energía y banca. Con el último, jugando los timing: cuando entran las recesiones, ver qué pesa más, si la mejora por los tipos de interés o por la mora. Yo creo que a corto plazo va a pesar más el margen de intereses y todo el tema del repricing de créditos. Quizá no tener banca sea la apuesta más arriesgada ahora y quizás en el primer trimestre cuando tengamos que rebalancear nos tengamos que replantear si meter algún banco o no.
¿No les gusta el Ibex?
N. Z.: Hablábamos de nivel general de mercado, no el Ibex contra otros.
J. L.: Al final el Ibex son dos sectores: el 70% son bancas y renovables y eléctricas. Podrá haber más o menos incertidumbre pero lo que está claro es que van a poner placas solares y renovables por todos lados, con lo cual va a haber mucha inversión. Salvo nacionalizaciones o locuras intervencionistas, lo lógico es que los beneficios empresariales del sector eléctrico aguanten y estén en un buen momento de inversión y de beneficios. Y en el bancario estamos revirtiendo doce años de tendencia bajista, con valoraciones muy bajas, porque el sector todavía cotiza por debajo del valor el libros y está a niveles muy bajos. En el porcentaje restante tienes un Inditex que no tiene deuda y que ha corregido un 30% desde sus máximos y el sector turismo que está muy abajo porque no ha recuperado terreno. Con lo cual, este no es un escenario tan negativo para la bolsa española como podía ser en el pasado.
Por no hablar del viento de cola de Latinoamérica...
J. L.: Entre los primeros bancos centrales que antes bajen tipos probablemente se encuentren el de Brasil, que es el que antes los subió, y el que tiene mucho recorrido a la baja porque los tiene al 12%. Si eso sucede, las divisas, tanto el real como el peso, continuarán fuertes, algo muy favorable para el Ibex, ya que le viene una entrada de divisas de repatriación de Latinoamérica, que supone el 20-25% del ebitda de todo el Ibex agregado.
Y entre los 'blue chips' españolas, ¿por cuál no se inclinarían?
N. Z.: Por cuestión de timing, Telefónica. El momento de mercado no está ahí. No estamos en compañías y sectores muy apalancados, con mucha deuda. Y ahí está el de las telecomunicaciones.
J. L.: No es un tema local, es global. El sector de las telecos fue un desastre a nivel mundial el año pasado.
¿Tampoco en Cellnex?
N. Z.: A mí no me gusta porque no la entiendo. Una compañía que pierde dinero recurrentemente y que históricamente venía subiendo cuando anunciaba compras de nuevos activos y lo venía haciendo tan bien, y pierde dinero y más dinero...
J. L.: Yo creo que Cellnex, hasta que en el 5G no se vea la espita, va a seguir en un entorno de tipos altos; aunque tiene la deuda a tipo fijo, han cambiado de estrategia... Le faltan trimestres para hacer un suelo definitivo. Yo no me pondría corto, porque creo que los activos que tienen lo valen, pero hasta que no se integren, el BPA surja y todo el tema del 5G vea que de verdad arranca, puede ser un valor que está en una vía muerta.
Y en 'utilities', ¿qué valor prefieren?
J. L. : La que más me gusta es Iberdrola, por un tema de diversificación en mercados de crecimiento, como EEUU o Reino Unido, con un marco regulatorio y una democracia que es otro mundo. Tienes unos capex brutales que te garantizan unos retornos a futuro de esas inversiones que estás acometiendo ahora, que el BPA va a seguir creciendo a futuro, porque están invirtiendo miles de millones. Se está hablando un poco del endeudamiento últimamente, porque están invirtiendo tanto que, aunque muchas agencias les han reiterado el rating, hay muchos analistas que consideran que igual se están pasando de deuda y llegando a su límite de capacidad de endeudamiento para seguir creciendo. En segundo lugar me gustan Acciona o Acciona Energía, que fueron pioneras y esto les da una anticipación al resto de competidores. Se apostó mucho por renovables en Portugal y España y, cuando viene el boom, eres el más grande, el que todo el mundo quiere como partner. Tienen unos posicionamientos más atractivos, aunque también son las más caras.
Que una inflación más elevada ha llegado para quedarse –al menos, en los próximos 10 años– es otra de las apuestas de los entrevistados, que creen que se ubicará en el entorno del 2,5-3% para la próxima década.
"Vamos a ir a un mundo de inflación del 2,5-3% en la próxima década"
¿Cuáles son los próximos pasos que podrían dar los bancos centrales?
J. L.: Que el banco de Japón se una a la fiesta contractiva para mí es una señal de que la inflación puede ser más estructural. Todo el mundo está viendo ya el pivot point de la Fed porque el pico de inflación, que ya se ha cotizado un poco, se haya relajado dos o tres trimestres, pero a lo mejor todavía nos quedan muchos trimestres. Yo lo que tengo claro es que hay un antes y un después. Hemos salido de las políticas monetarias expansivas, y los mercados no sabían como salir porque era provocar un shock en los bonos, una pérdida de billones de la capitalización de activos a nivel mundial, con lo cual el efecto riqueza es brutal sobre el crecimiento económico. Eso no lo van a revertir.
¿Dónde ven la inflación?
J. L.: Probablemente la inflación se modere porque inflaciones del 10% no son sostenibles. En América era del 1,5-1,6% de media en la última década y en Europa de 0,9-1,2%, pero hemos estado como diez años haciendo un acumulado del 10-15 puntos de inflación agregados sin contar el efecto interés compuesto. Yo creo que vamos a ir a un mundo de inflación en media del 2,5-3% estructurales para la próxima década. En 2022 tuvimos un pico del 10, se habla de un 6,5% para 2023, de un 4% para el 2024, y ya el propio BCE te dice que hasta 2025 no baja al 2,5-2,6%. Y eso va a ser tipos más altos y olvidarnos de ese doping de bajada de tipos e inyección monetaria. Ahora vamos a oír reducción de balance. Si puedes bajar los tipos porque hay recesión, los bajas, pero no van a ponerse a comprar bonos en el mercado. Yo creo que eso se ha acabado. Ese escenario es muy incierto. Y al ser incierto, hemos hecho una cartera defensiva.
"Recomendamos una exposición 50/50 en renta variable y deuda"
La antigua tarta de exposición de cartera de 60% renta variable y 40% renta fija ya no vale, según muchos gestores y analistas. Este año se prevé positivo para la deuda.
Dentro de este complicado entorno en el que nos encontramos, ¿qué exposición recomendarían en renta fija y renta variable?
J. L.: Si hay que dar un porcentaje, diría 50/50.
N. Z.: El mensaje que lanzamos en Auriga Bonos es que ya es momento de ir incorporando renta fija en las carteras. Hemos ido viendo que las rentabilidades han ido subiendo y creemos que seguirá siendo así. Lo que pasa es que el mercado a veces te sorprende, por eso la estrategia que consideramos más optima es ir metiendo renta fija en las carteras de un modo pausado. Poco a poco.
¿Están más posicionados en bonos soberanos o en crédito?
J. L.: Hemos aprendido que vivir con deuda te arruina. El problema lo tenemos ahora en el Estado, así que yo prefiero financiar a las empresas que a los estados, que es donde está el problema ahora, y que te puede dar un susto en el precio de un bono si un banco central compra bonos y el mercado empieza a discriminar.
¿Apostarían más por bonos de países emergentes o desarrollados?
J. L.: Tiene su punto el jugar la bajada de tipos del mundo emergente que se va a producir antes que la de Occidente, porque lucharon contra la inflación antes y tienen los tipos más altos; hay más visos de que se produzca antes una bajada de tipos en el banco de Brasil que en el BCE. Si eso se ocurre, se va a ganar por la divisa y por la bajada de tipos. Es una apuesta de riesgo. También es verdad que has tenido el bono americano a 10 años al 4,5%. Una cartera no es todo o nada. Puedes poner un poco en emergentes y el grueso en desarrollados. Ahora hay que tener una cartera más diversificada, no paga tanto asumir el riesgo emergente.