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Inés Arellano (Merlin): "Queremos recuperar el dividendo ordinario previo a la pandemia"

In?s Arellano, Directora en Merlin Properties,
Madrid

Inés Arellano, Directora en Merlin Properties, respondió a las preguntas de los lectores de Ecotrader el portal de estrategias de inversión de elEconomista.es

¿Qué puede esperar el accionista sobre su dividendo?

En el año 2022 hemos abonado 1,2 euros por acción en dividendos. Esta cifra está condicionada por el reparto de un dividendo extraordinario de 0,75 euros por acción por la venta de Tree. Si nos centramos en el pago ordinario, nuestra política sigue siendo repartir el 80% de nuestra generación de caja y nuestra previsión es recuperar, e incluso superar, los niveles de dividendo ordinario que teníamos previos a la pandemia gracias en parte a la contribución de rentas de proyectos que a día de hoy están todavía en desarrollo.

¿Por qué el inmobiliario es uno de los sectores más castigados de Europa en lo que va de año y Merlin no es capaz de escapar de la tendencia?

El razonamiento de los inversores es que por las subidas de tipos de interés las tasas de capitalización de los activos van a subir y van a caer los valores y, por tanto, bajar los valores netos liquidativos de las inmobiliarias. Desde el punto de vista de tendencia podemos estar de acuerdo, pero en lo que discrepamos es en el orden de magnitud, al menos en lo que a Merlin se refiere.

El sector inmobiliario en líneas generales suele tener un buen comportamiento tanto en un entorno con bajos niveles tanto de tipos como de inflación, como con niveles altos de tipos e inflación. Es precisamente en los momentos de cambio cuando el mercado se comporta de manera errática y hay mayor volatilidad. La clave es tener un balance saneado, ser una compañía con una fuerte generación de caja y mirada a largo plazo.

A pesar de ello, no hemos podido escapar de la tendencia en bolsa, pero en términos relativos nos hemos comportado mejor que el sector y esto principalmente se debe a que hemos reducido sustancialmente nuestra deuda, lo que nos protege en situaciones de incertidumbre. 

Los analistas más optimistas ven a su acción por encima de los 13 euros, ¿lo ve exagerado a 12 meses?

Nuestro NAV o valor liquidativo se sitúa en 16,52 euros por acción y ha estado respaldado por la cantidad de ventas que hemos hecho a prima sobre valor en libros. El mercado de capitales, sin embargo, da por hecho que bajará, pero la cotización de hoy implica unos valores muy bajos en términos de precio por metro cuadrado y unas rentabilidades superiores a las que se consiguen en el mercado directo. Algunos de los analistas consideran que el ajuste de valores implícito en la cotización es excesivo, pero, como ellos mismos dicen, no sabemos cual puede ser el catalizador que haga despertar al mercado.  

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La diferencia entre el precio de sus acciones y la valoración media de los analistas ha alcanzado este año máximos no vistos en mucho tiempo, ¿a qué cree usted que se debe?

Como decía, cuando ves el valor implícito en la cotización tanto del metro cuadrado como las rentabilidades es lógico que al realizar una valoración por fundamentales aparezca una diferencia. Esta es aún mayor cuando tenemos en cuenta que hay negocios como la logística o los data center que nos van a permitir seguir creciendo.  

El crecimiento que está experimentando Portugal en los últimos tres años, ¿es sostenible en el tiempo? ¿Hasta dónde esperan que siga avanzando en su cuenta de resultados?

Portugal ha sido el mercado que mejor se ha comportado en los últimos años por un desequilibrio entre oferta y demanda. Merlin ha sido capaz de hacerse con una cartera de activos de primerísima calidad y, aunque la última adquisición que hemos hecho ha sido precisamente en Lisboa, no es nada sencillo encontrar oportunidades.

Aunque nos sentimos cómodos con el nivel de exposición actual, seguimos apostando por Portugal y analizando cualquier oportunidad que pueda surgir.

¿Por qué sus ingresos han caído tanto en lo que va de 2022?

En términos comparables nuestros ingresos totales han crecido un 7,6% en lo que va de año. En términos absolutos, la razón por la que han descendido es por la venta de toda una división, la cartera de sucursales de BBVA

En las cuentas, esta venta se ve reflejada también en la reclasificación de lo vendido como operaciones discontinuadas por lo que no aparecen las rentas obtenidas de estos activos durante el año en la línea de ingresos.

¿Tienen planeada alguna inversión gorda ahora que su ratio de apalancamiento se ha reducido, o planean seguir manteniendo el endeudamiento bajo?

Antes incluso de vender Tree, comunicamos al mercado nuestra estrategia para los próximos años: reducir deuda y crecer a través del desarrollo de data center y naves logísticas. Mantener un nivel bajo de apalancamiento mientras invertimos en desarrollo tan solo es posible por ser dos categorías de activos en las que vamos a lograr unas rentabilidades sobre coste muy elevadas.

El teletrabajo, al final, parece que no está teniendo la implantación que se esperaba que tuviera en el confinamiento, ¿respirarán más aliviados en ese sentido, no?

En los nueve primeros meses del año nuestras rentas brutas en el negocio de oficinas han crecido un 5,6% en términos comparables y, de hecho, hemos incrementado el guidance de ocupación que dimos a principios de año del 91,5% al 92,5% (viniendo de un 89,1% a mitad del año pasado).

En los países en los que operamos, las tasas de teletrabajo son bajas principalmente debido a dos motivos: los reducidos tiempos de traslado y el bajo coste inmobiliario.

Creemos que lo que ha venido para quedarse y lo que realmente el empleado valora es la flexibilidad, más que el trabajo en remoto, lo que no supone, al menos en España y Portugal, una amenaza a la huella de oficinas.

¿Qué márgenes barajan para el próximo años teniendo en cuenta que los tipos de interés en Europa se mantendrán altos por lo menos hasta 2024?

Desde el punto de vista operativo, nuestros márgenes no deberían deteriorarse ya que el impacto de los tipos de interés está muy controlado gracias a nuestro bajo apalancamiento y vencimientos a largo plazo. Además, el inmobiliario es refugio frente a la inflación ya que los contratos están ligados a ella por lo que nuestros ingresos están creciendo.

Por otro lado, también es cierto que el sector no es inmune a una posible recesión. Si aumenta el desempleo, las oficinas se verán afectadas; al igual que si el consumo cae, sufrirán los centros comerciales, etc. La clave, llegado el momento, es haber hecho los deberes y tener una cartera de calidad con inquilinos de primer nivel. 

¿Está el apalancamiento del grupo más expuesto que el de la media del sector o Merlin cerrará 2022 con un LTV menor que el de sus pares?

Estamos entre las compañías del sector menos apalancadas de Europa junto a las británicas. El LTV de Merlin se sitúa en el 31%, mientras que Europa continental está más cerca del 40%. 

A mediados de año cerramos la operación de venta de Tree (la venta de las sucursales de BBVA) por 2.000 millones de euros, lo que nos ha permitido rebajar sustancialmente nuestro endeudamiento y que la tormenta nos haya pillado con los deberes hechos. Tenemos un balance muy sólido, con deuda a largo plazo a tipo fijo y 2.000 millones en liquidez

¿Barajan nuevas adquisiciones fuera de España en 2023? ¿Son partidarios de activos logísticos en el extranjero o de edificios de oficinas?

Desde el origen, Merlin se posicionó como una compañía multi-producto, mono-país. Nuestra estrategia sigue siendo diversificar el riesgo operando distintas tipologías de activos, pero haciéndolo tan solo en la península Ibérica.

En últimos años hemos sido más vendedores netos que compradores, aunque siempre estamos pendientes de las oportunidades atractivas que puedan surgir para comprar activos, pero nuestra idea no es invertir fuera de la Península Ibérica.

En últimos años hemos sido más vendedores netos que compradores, aunque siempre estamos pendientes de las oportunidades atractivas que puedan surgir para comprar activos, pero nuestra idea no es invertir fuera de la Península Ibérica.

¿Después de la evolución de este año esperan una revisión a la baja de su NAV?

La teoría dice que si suben los tipos de interés también lo hacen las tasas de capitalización y caen los valores y, con ellos, el NAV. Sin embargo, lo que hemos visto hasta junio y lo que, probablemente, puede repetirse en diciembre es que al conseguir trasladar la inflación a nuestros clientes compensamos las subidas de las tasas de capitalización con las subidas de rentas, lo que hace que nuestro NAV por el momento se mantenga.

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