Bolsa, mercados y cotizaciones

¿Está el camino de la banca expedito o es un regalo en bolsa envenenado?

  • El sector cotiza a un multiplicador de beneficios un 35% inferior a la media histórica
  • Cuenta con un dividendo medio del 6%
  • Sus ingresos crecerán un 30% en dos años gracias a la subida de tipos
Gonzalo Gortázar, CEO de CaixaBank.

¿Podría ser la banca española una value trap [trampa de valoración] o es más bien un deep value [valor oculto] que el mercado no está sabiendo reconocer todavía? Parece desalentador pensar que después de años esperando la oportunidad de ver a la banca beber los vientos de una normalización monetaria en la zona euro, ahora que ya se está produciendo, el mercado no lo está sabiendo valorar. O, quizás sí, y ahí radica el descuento al que cotiza -de media, un 40% por debajo de su valor en libros- y que una vez se descubra el mercado debería tender a corregir a la baja.

De los datos que están sobre la mesa se saben algunos aspectos clave. De media, los bancos del Ibex 35 cotizan a un multiplicador de beneficios de 6,5 veces, en zona de mínimos del crash del Covid. Los más baratos son los dos grandes, BBVA y Santander, ya que su PER para 2023 se sitúa sobre las 6 y 5 veces, respectivamente. Unicaja, que tampoco anda mucho más allá, está en las 6,6. Además, el sector ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 6% de cara al próximo año, que llegó a ser del 7% hace una semana, justo antes de las últimas subidas que ha propiciado el Banco Central Europeo (BCE) con la subida de 75 puntos básicos aprobada en septiembre y que llevaron a los bancos a despuntar un 15% en el mercado hasta la caída del viernes.

Con el precio del dinero en el 1,25% -niveles no vistos desde 2011- y el euribor a doce meses por encima del 2% tras un acelerón histórico, se espera que los bancos incrementen un 30% sus ingresos -margen de intereses y comisiones- hasta 2024. CaixaBank, existe quorum entre los analistas, es la mejor posicionada de todas las entidades a tenor de su cuota de mercado, que ronda el 25%, y porque tres de cada cuatro hipotecas están vinculadas a tipos variables.

"Están subiendo tipos como si no hubiera un mañana", sostienen en Bank of America. Con una normalización monetaria ya de facto, los bancos están reflejando a medias su potencial en bolsa, que se sitúa en el 25%, aunque se mueven en una amplia horquilla que va desde el 6-7% de CaixaBank y Bankinter -las dos entidades más alcistas en el año, con ganancias que llegan al 50%-, y hasta el 47% de Santander o el 34% de Unicaja.

Santander tiene un potencial alcista del 100% en bolsa solo con reflejar el valor de sus libros

Y es que la banca enfrenta dos problemas, ambos por concretar. De un lado, la zona euro podría entrar en recesión técnica en el primer trimestre del próximo año y se espera ya una caída del PIB para el cierre de 2022. Los analistas están descontando un posible alza de la morosidad, que arrancará por las pymes y el crédito al consumo y que, en último término -siguiendo la teoría clásica-, llegará a los hipotecados, lo último que se deja de pagar. De momento, se descarta que las entidades puedan necesitar provisiones adicionales en España, algo que sí ha sucedido ya en EEUU. Allí los seis mayores bancos -entre ellos JP Morgan, Goldman Sachs o Morgan Stanley- realizaron durante el primer semestre provisiones por valor de 17.000 millones de euros cuando su economía ya ha entrado, aunque por la mínima, en recesión.

"Los inversores se han vuelto escépticos sobre comprar bancos por temor a que se repita la misma situación que en recesiones pasadas, que es que la banca ha caído más que el mercado. Sin embargo, los bancos de la eurozona están hoy mejor capitalizados y con menos riesgo en sus balances, además de que sus ingresos se beneficiarán de tipos al alza y con dividendos que doblan a la media del mercado, mientras cotizan con descuentos del 35% sobre su PER histórico", comentan desde Berenberg. Y dan un dato: el coste del riesgo medio de los últimos 40 años ha estado en los 100 puntos básicos, cuando en 2021 fue de 28 y la previsión para 2023 es que se sitúe en los 55 puntos, prácticamente la mitad.

Pero hay otro factor que preocupa a los expertos. Fuentes del sector reconocen que "en el último mes ha habido cierto recorte en las valoraciones de los bancos por parte de los analistas debido exclusivamente [dicen] a la tramitación del impuesto anunciado por el Gobierno". Esta tasa gravará, si se aprueba según ha sido planteada por el Ejecutivo, el 4,8% de los ingresos de los dos próximos años.

El mercado podría estar descontando que el impuesto a los bancos españoles siga los pasos de la nueva fiscalidad de las energéticas

Distintas fuentes bancarias consultadas por elEconomista.es aseguran que los esfuerzos ahora de los bancos se están centrando en garantizar que la tasa tenga "un vencimiento concreto", de dos años -como se viene hablando hasta la fecha, 2022 y 2023-, para evitar que pueda prorrogarse en el tiempo y que, obligatoriamente, tuviera que ser llevada de nuevo a trámite parlamentario si así se quisiera. "La tasa permanecerá a perpetuidad mientras permanezca en el Gobierno la actual coalición de izquierdas", apuntan en una nota los analistas de Alantra.

En las últimas sesiones el mercado podría estar descontando que el impuesto a los bancos españoles siga los pasos de la nueva fiscalidad de las energéticas y lo que ha sucedido con Bruselas, que, básicamente, ha propuesto una tasa más laxa a la que el Ejecutivo se ha plegado. Los analistas de Credit Suisse no lo descartan y creen que "la resistencia del BCE da esperanzas a España" a este respecto. "El BCE previamente ya ha pedido cautela en el incremento de las tasas a los bancos, puesto que podría causar un evidente efecto adverso en el sistema financiero de los países y distorsionar su modelo de negocio. De hecho, la institución ha recomendado un minucioso análisis de las posibles consecuencias negativas de la introducción de impuestos bancarios para fines presupuestarios. Esto podría resultar en la dilución de las actuales propuestas españolas", concluye el informe de la firma suiza.

A favor: por fin llega la subida

Desde los mínimos de 2020 -que se marcaron en el mes de octubre en el caso de los bancos españoles- el sector duplica su valor en bolsa. Y todavía queda recorrido solo con que en bolsa pudieran reflejar el valor de sus fondos propios. En el caso de Banco Santander su potencial es el duplicar su capitalización, ya que todavía hoy cotiza con un descuento del 50% sobre sus libros y esto implica que cotizar a 1 vez sería llevar sus acciones hasta niveles de los 5,3 euros, el doble que ahora.

Algo más próximos se encuentran BBVA y CaixaBank, con potenciales intrínsecos, siguiendo esta misma métrica, del 42% y 22%, respectivamente. La entidad que capitanea Gonzalo Gortázar ha vuelto a resurgir en el mercado tras el último alza de tipos y cotiza en zona de máximos de 2018. Bankinter, única entidad que ha recuperado la tradición de cotizar con prima sobre el valor de sus fondos propios, lo hace en zona de máximos históricos.

Hay una certeza y es que la banca lleva años haciendo malabares para sacar rentabilidad cuando el dinero valía cero, y esto ha sido así por más de una década. Y ahora es innegable que la subida de tipos mejorará sustancialmente los diferenciales. De media, el consenso que recoge Bloomberg espera un crecimiento del 30% del margen de intereses hasta 2023 y de un 12% de las comisiones. En conjunto, los ingresos aumentarán el 20% en dos años y eso sin contemplar mejoras en las previsiones que se esperan de aquí a que termine el año. El Banco Central Europeo (BCE) ya ha llevado los tipos de interés al 1,25% y se espera que estos lleguen al 2% en la reunión de diciembre y al 2,5% en el primer trimestre de 2023. Desde JP Morgan, que se mantienen en línea con estas previsiones, creen que los tipos seguirán en el 2% en el año 2024.

¿Cuál es el impacto? Si los cálculos se ciñen estrictamente a la sensibilidad que han dado los bancos cotizados españoles, CaixaBank es la entidad más beneficiada por la subida con una mejora prevista del margen de intereses del 20% al 25% por cada 100 puntos básicos. Con tipos al 2% como se prevén a cierre de año, esto tendría un impacto de 2.350 millones de euros en el margen, hasta superar los 7.500 millones de cara al año 2023. El consenso está todavía un 20% por debajo de esta estimación, con lo que se prevén revisiones al alza. "Con una cuota de mercado doméstica significativa, un crecimiento estimado de depósitos de 10.000 millones y una repreciación de los activos, el consenso creemos que estaría un 10% todavía por debajo de cara a 2024", apunta Bloomberg Intelligence.

Solo el margen de intereses superará los 20.000 millones de euros entre los bancos del Ibex

"En el Capital Markets Day de mayo, CaixaBank pronosticó un margen neto de intereses de 8.000 millones en 2024, basado en un euribor 12 meses de 155 puntos básicos. Hoy se encuentra 50 puntos por encima y se descuenta que seguirá escalando. Creemos que hay margen para una mejora de las estimaciones", sostiene Berenberg.

En conjunto, solo el margen de intereses superará los 20.000 millones de euros entre los bancos del Ibex, 5.000 más que a cierre de 2021. BBVA es la segunda entidad más beneficiada, con una sensibilidad del 15-20% a cada subida de 100 puntos, que son 1.000 millones con los tipos al 2%; Santander mejorará su margen un 20%, otros 1.500 millones a sumar; Bankinter, del 10-15%, se anotará una mejora de 280 millones; y Sabadell de 230 millones, con una ratio de mejora de 8-12% el segundo año (un 5% el primero).

En contra: el 'impuestazo'

Falta darle forma y que sea aprobado por el Congreso, pero la tasa que gravará los ingresos de los bancos los dos próximos años afectará, de media, al 10-11% del beneficio neto de las entidades, según cálculos de JP Morgan. Ahora bien, el objetivo del Gobierno, a tenor de una subida de tipos que se acelera y que, por ende, aumenta los ingresos de las entidades, se cumplirá con holgura si mantiene un gravamen del 4,8% sobre margen y comisiones.

Con las previsiones actuales que ya recogen cierta mejora de los márgenes del sector, el Ejecutivo será capaz de recaudar los 3.000 millones de euros de objetivo solo con los seis bancos cotizados, a lo que habría que sumar el dinero que aporten otras entidades más pequeñas como Kutxabank, Ibercaja y Cajamar que podrían generar otros 300 millones en conjunto.

CaixaBank, con el mayor volumen de ingresos en España, abonará unos 1.000 millones de euros al Estado en dos años, seguida de unos 700 de Santander y otros 600 de BBVA, aproximadamente.

Ahora falta por ver cómo discurre la tramitación parlamentaria, ya que algunos partidos políticos han reclamado que el impuesto, a priori temporal, pudiera ser permanente. Otras voces afirman, en cambio, que la tasa podría terminar siendo más laxa de lo planteado inicialmente si el BCE interviene.

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