El mercado está penalizando con fuerza el sector inmobiliario europeo por su elevado endeudamiento, a pesar, de que es de los pocos sectores capaz de trasladar el 100% de la inflación a sus clientes. Así lo reconoce Pere Viñolas, consejero delegado de Inmobiliria Colonial, pantalla mediante, en la sede de la compañía en Barcelona por un cambio de agenda de última hora, ya que su rutina diaria transita entre París, Madrid y la ciudad condal, lo que le lleva a verse reflejado en la película Up in the air, con media vida en los aeropuertos. Colonial, que se ha sacudido ya los fantasmas del teletrabajo, cotiza con descuentos del 50% sobre el valor de una cartera de activos que alcanza los 12.000 millones de euros, a pesar de tasas de ocupación del 99% en París, del 96% de media y con rentas que siguen subiendo.
Hace años recuerdo que decía que creciendo a tasas del 20% no tenía sentido repartir tanto dividendo. ¿Ahora diría que se ha producido un cambio tan sustancial en el que el crecimiento ya no es tan importante frente a la retribución?
Sí y no. Hoy la retribución tiene un perfil más importante, aunque Colonial mantiene su estrategia los últimos años: de 2014 a 2016, cuando teníamos una gran expectativa de crecimiento, no repartimos dividendo; a partir de entonces comenzamos a dar un dividendo de 15 céntimos por acción y después nos autoimpusimos la exigencia de que el dividendo creciera a razón del 10% cada año. Este ha sido el caso todos los años, excepto en 2020 que hubo un debate (incluso social), con muchas compañías que suspendieron el dividendo. Y hasta hoy seguimos con esta regla por la que se espera que Colonial aumente su dividendo un 10% todos los años. Mirando a futuro pensamos que va a seguir siendo la misma tónica.
Una socimi por naturaleza es un activo defensivo frente a la inflación, aunque no lo parece a tenor de la caída próxima al 30% que acumula el sector (también Colonial) en bolsa este año. ¿Realmente lo es?
En el sector inmobiliario esa teoría está, incluso, acreditada. Si tú coges un activo que rinde un x% de rentas, lo capitalizas a una determinada rentabilidad y lo actualizas a una determinada tasa, cuando el alquiler sube con la inflación, el valor de lo que tienes se mantiene. Entiendo que estamos al principio de una situación de gran incertidumbre, pero el inmobiliario históricamente se ha caracterizado como un valor refugio.
"A futuro seguiremos incrementando el dividendo un 10% cada año como ha sido habitual"
¿Le preocupa el impacto de la subida de tipos de interés sobre la rentabilidad de sus activos?
El elefante en la habitación del que no se habla es dónde van a estar los tipos de interés reales. Si los tipos suben porque sube la inflación o si suben aunque no lo haga el IPC. ¿Por qué es fundamental este debate? Para cualquier activo, pero para el inmobiliario en particular, si los tipos suben y también lo hace la inflación, los tipos de interés reales no solo no suben, sino que, incluso, bajan. La deuda del sector tiene que medir su rentabilidad en términos reales, sin incluir la inflación. Si tú eres un inversor y ves que te dan una rentabilidad del 3% pero la real o nominal es 0% o negativo, la pregunta es dónde invertir en activos que sí me protejan realmente de la inflación. Si los tipos de interés reales se mantienen como se han mantenido en el pasado, no hay ninguna razón por la que pueda haber un deterioro de la rentabilidad del activo inmobiliario.
Pero con un 96% de ocupación y un 98% de la cartera en el centro de las ciudades, ¿qué no está sabiendo entender el mercado?
Ahora en los mercados de capitales hay demasiadas preguntas que se acumulan, desde el teletrabajo, hasta si hay una recesión económica, inflación… y esto hace que el inversor se ponga muy a la defensiva en general. Creo que el tema del teletrabajo juega un papel menor. Tenemos ya un recorrido de más de dos años, y mirando hacia atrás nuestra ocupación sigue muy alta. Francia está al 99%. Mirando menos con el retrovisor y más con las luces largas, el otro gran indicador son los alquileres. Los clientes están decidiendo prealquilar contratos a futuro. A partir de ahí, uno se puede preguntar cómo pueden coexistir un mundo con el concepto de teletrabajo y el dato de alquiler más alto de la historia. Una respuesta es que hay varios modelos de teletrabajo, en el que se da una opcionalidad e incorporarlo como parte del modelo organizativo; y hay otro modelo donde el teletrabajo supone una remodelación de la compañía, no enfocada a mejorar la vida de la gente, sino con la idea de ahorrarse alquileres y es el que envía a la gente a casa. Hay una clara victoria de un modelo de teletrabajo que busca un mayor bienestar de los empleados y una mayor productividad en el marco del ESG, pero no genera efectos disruptivos en la organización de las empresas.
"No creceremos menos del 10% al año con contratos que ya aportan más"
¿Se están viendo salidas de inversores en el inmobiliario con un bono al 3% en EEUU?
Si tú inviertes en un inmueble que te da un 4% de rentabilidad inicial a ello hay que sumar luego toda la revalorización que tengas en el IPC y esto genera una TIR [tasa interna de retorno] del 6%-9%. La pregunta que te tienes que hacer es si la inversión inmobiliaria es suficiente comparado con tipos de interés reales del 3%.
¿Cuál es el coste medio de financiación de Colonial actualmente?
La foto de hoy es que somos una compañía que generamos 300 millones de rentas, y por otro lado, tenemos un 36% de endeudamiento [sobre loan to value, LTV] y al 1,6%-1,7% medio de coste de financiación. Y más o menos, resumiendo para un periodo de cinco años, no hay cambios sustanciales en este perfil. Del año 5 al 10, mucho antes de todo, desarrollamos toda la estrategia de coberturas. Colonial hoy tiene coberturas que valen en el mercado más de 200 millones de euros. La foto actual es un tipo de interés fijo contenido, en el 1,6%-1,7. Si proyectas a futuro te encuentras con que el pasivo estará protegido (con vencimientos a largo plazo y cuando se acabe esta deuda hemos hecho coberturas); y, por el lado del activo, suceden dos cosas: tenemos ingresos de 300 millones de euros que en circunstancias de normalidad van a estar totalmente indexados a la inflación; y, por otro lado, Colonial ha estado invirtiendo en proyectos que tiene en un avanzado estado de entrega que aportarán 100 millones de euros más de rentas a los 300 millones que genera hoy.
"El teletrabajo coexiste con el nivel de ocupación más alto de la historia. Francia está al 99%"
Si París es el mejor de los escenarios y Madrid sigue creciendo… ¿el problema es Barcelona?
No. Son comparaciones de tres mercados que están por encima del 90% [de ocupación]. Hay una marginalidad país por una situación un tanto coyuntural de oferta y demanda; Madrid no es París, pero tiene también una fuerza muy grande; y Barcelona va algo por debajo, pero diría que no es muy relevante.
¿En los últimos contratos que han renovado este año han trasladado el 100% de la subida del IPC al cliente?
La cuestión es dónde está en realidad el precio de mercado de ese edificio. Es decir, si tú a alguien que le cobras 20 le dices que le vas a cobrar 21 euros (un 5% más), pero él sabe que en ese mercado el precio medio es de 25 euros no creo que pase gran cosa. La pregunta del millón es dónde estás. Un dato que damos es la comparación entre las rentas firmadas que tenemos y las rentas de mercado para nuestros activos según nuestras propias tasaciones y este dato te muestra un colchón de no menos del 10%.
Se están viendo operaciones corporativas a precios de mercado que reflejan abultados descuentos sobre el valor de la cartera de inmuebles. ¿Cree que alguno de sus principales accionistas [como Qatar, con un 19%, y el mexicano Carlos Fernández-expresidente de la cervecera Modelo-, con el 14,8%, podría aprovechar este contexto para elevar su porcentaje?
Es verdad que en Europa ha habido una evidencia de compañías que han sido sujetos pasivos de operaciones corporativas de muchos tipos, básicamente porque ha habido gente que pensaba que podría arbitrar el valor de las cotizaciones y el valor de los activos, pero sobre Colonial no me puedo pronunciar.
Castigo en bolsa
Si algo distingue a Inmobiliaria Colonial del resto de socimis es la calidad de sus activos, con un 80% en zonas CBD (Central Business District, por sus siglas en inglés) distribuidos entre París, con más del 50% de la cartera de activos, Madrid y Barcelona. No obstante, este factor parece estar pesando sobre la cotización -ya que cuanto más seguro es el activo menos retorno ofrece a la hora de alquilarlo- y sus títulos han caído a la zona de 6 euros, mínimos de octubre de 2020, y se encuentra un 48% por debajo del NAV por acción con el que cerró la socimi 2021, por encima de 12 euros.
¿Es histórico este descuento? "Sí, pero diría que en general en el sector inmobiliario desde 2015-2019 hubo un ciclo expansivo, luego vino el Covid y ahora nos hemos encontrado con esto. Si tomas como referencia un periodo de 20 años, cuando ha habido descuentos del 50% normalmente ha coincidido con una previsión de recesión en la economía paralela a la subida de tipos de interés. Donde la gente, y especialmente el mercado de valores, se pone a la defensiva. Si los activos capean mejor esta situación de lo que se espera, estas situaciones se corrigen", aclara Pere Viñolas, consejero delegado de Colonial, durante la entrevista.
Lo cierto es que el mercado está premiando ahora -algo que no sucedía en pleno estallido del Covid- a aquellas socimis con carteras diversificadas. "Es verdad que quien tiene otros activos en cartera [además de oficinas] está sufriendo menos. Este segundo elemento lo vivimos con la paradoja de que con el tema del teletrabajo ya llevamos dos años y medio y nosotros, entendiendo el debate, destacamos los datos. Colonial está batiendo récords de ocupación y de actividad comercial, haciendo el doble de lo que hacemos en un año normal. La otra paradoja es que cuando una compañía tiene los mejores activos, es decir los menos arriesgados y aguantan mejor en un entorno de situación más incierta, deberían tener un comportamiento mejor. Sin embargo ahora, los mercados de valores están haciendo la simplificación de mirar el rendimiento", concluye.
Crecimiento del 10% del beneficio
Colonial celebró hace quince días su Capital Markets Day en el que anunció un crecimiento del beneficio por acción (BPA) de doble dígito los próximos tres años, con más de 100 millones de euros en rentas nuevas. "Históricamente, hemos tenido una política por la cual gestionamos unos activos que se valoran en 13.000 millones de euros y decidimos invertir unos 1.400 millones de euros en nuevos desarrollos (un 10% del total). Este dinero se invirtió en once proyectos, algunos acabados, otros se han precomercializado y otros están todavía en una fase más preliminar. Dentro de la compañía tenemos una segunda división, Renovation program, que es para activos ya existentes. Si se suman estas dos carteras, de nuevos proyectos y la de renovaciones, está llamado a generar 100 millones adicionales de rentas. Para mí lo más importante en este tema es que el 75% aproximadamente ya está firmado con quien va a venir", asegura Viñolas.
En este sentido, el consejero delegado de la socimi catalana reconoce que "con unas rentas topline de 300 millones y creyendo que vas a pasar a 400 millones en un plazo de dos a tres años, decir que tu BPA va a crecer a doble dígito es casi lo mínimo que puedes decir. Da para cualquier tipo de consideración, para que puedas meter sorpresas negativas, problemáticas, pero no vas a crecer nunca por debajo del doble dígito porque ya tienes firmado contratos que valen mucho más".
Preguntado sobre si le preocupa que en estos momentos se estén produciendo ventas de inmuebles por debajo del valor de tasación, Viñolas asegura que, en su caso, la situación es la opuesta. "Recientemente, hemos anunciado la venta de tres activos, dos en Madrid y uno en París [por valor de 60 millones de euros, con una prima del 10% sobre el valor tasado]. Hay que resaltar que cada vez que hemos vendido siempre lo hemos hecho por encima del valor de tasación. En grandes cifras, si nuestra cotización está a 6 euros por acción y nuestro NAV a 12 euros, hemos vendido a 13 euros por acción grosso modo", reconoció el consejero delegado de Colonial durante la entrevista.
