Merlin Properties acaba de cerrar la venta de Tree, con 659 sucursales y tres edificios, a su arrendatario, BBVA, por 1.987 millones de euros, con una prima del 17% sobre cómo tenían valorados estos activos en la cartera. La mitad de la plusvalía la destinará a un dividendo extraordinario -de 0,67 euros- que convertirá a la compañía en la retribución más alta del Ibex, y la única superior al 10%.
La socimi cotiza en máximos de los últimos dos años gracias a cómo se ha resuelto la operación de lo que, hasta ahora, era un puro generador de rentas para Merlin. 80 millones de euros ligados, además, a la inflación. También por el tirón que acumulan los reits de centros comerciales en los últimos meses en bolsa. Y, además, porque el conflicto que alentó su máximo accionista, Banco Santander, contra la dirección se dio por zanjado días después tras el susto inicial que se llevó el mercado. ¿El resultado de todo ello? Merlin Properties es la segunda firma más alcista del sector en el año con un 10%, tras Unibail-Rodamco.
Los cerca de 2.000 millones de euros que ingresará por la venta de Tree ya tienen destino según anunciaron esta semana. ¿Cuándo cubrirán el 'hueco' en rentas que dejan las sucursales?
Aproximadamente un tercio del volumen de los recursos obtenidos irá a financiar las dos primeras fases del programa de los data-centers [centros de datos]. El objetivo es recuperar los 80 millones de euros en rentas que perdemos de BBVA a finales de 2026, con un valor que debería ser superior. Es decir, la peculiaridad que tenía el portfolio de BBVA era que había un contrato hasta 2040 que nos garantizaba unos flujos, más o menos constantes y predecibles, durante los próximos 18 años. Pero, por otra parte, a partir de 2024 los tasadores iban a empezar a valorar esos activos solo como inmuebles vacíos, lo que hacía que tuviera una curva de valor intrínseco decreciente. Es matemática pura. Para nosotros, desde la valoración actual -en 1.773 millones de euros en 2021- hubiera supuesto un ajuste a la baja de 900 millones de euros, hasta poco menos de 1.000 millones. Esto implica que en una serie de años habremos reemplazado un activo cuya curva de valor era descendiente por otro tipo de activo con una ascendente.
"El objetivo es cubrir los 80 millones de rentas de BBVA en 2026 con una mayor valoración"
Destinarán 315 millones (la mitad de la plusvalía de la operación) a un dividendo extraordinario de 0,67 euros, aunque puede abonarse hasta junio de 2023. ¿Cuándo ve más probable que se produzca el pago?
El dividendo se distribuirá cuando lo decida el consejo de administración. Lo normal sería que ese dividendo se añadiese al pago del año que viene, pero no depende de nosotros, sino del consejo.
Otro tema que concierne a BBVA es la resolución en mayo del laudo por DCN (Distrito Castellana Norte), donde la entidad es accionista mayoritario con el 75,5% y quiere eliminar el derecho de tanteo de los minoritarios -Merlin y Grupo San José-. ¿Cómo cree que se resolverá?
Tenemos una discrepancia de criterio, que afecta a una cosa que parece un detalle pero que para nosotros es importante: el derecho de adquisición preferente sobre esa participación. Se ha visto recientemente. BBVA ha comprado [las oficinas de Tree] porque les hemos notificado su derecho de adquisición preferente y han hecho uso de él. Nosotros, lo único que pedimos es tener el mismo tratamiento. Nuestro objetivo de largo plazo, ya lo hemos dicho, es tener un mayor grado de control sobre ese proyecto, no necesariamente ahora con la subida de los costes de construcción.
Si nos centramos en el negocio de Merlin, hace muy poco usted expresó su cautela al mercado ante la incertidumbre de la guerra en Ucrania. ¿Ha trastocado mucho sus objetivos o todavía confían en poder alcanzarlos?
La previsión [considerando solo ómicron, no Ucrania] era que hacia finales de febrero se retomase de forma bastante frenética la actividad, algo que a nosotros nos beneficiaba porque tenemos un portafolio de mayor calidad media que el mercado. La idea era recuperar la ocupación desde el 90,1% de 2021 en oficinas y llegar hasta el 91,5% este año; y volver a tasas del 92,8% de 2019 en 2023. Esa era la estimación antes de la guerra. Ahora mismo, sinceramente, con el impacto de Ucrania hay más incertidumbre. Si el conflicto terminase en abril y el año solo hubiera derrapado por dos meses, podríamos recuperar ese nivel de actividad previsto el resto del año; pero si la guerra perdura es imposible de prever. De momento, el punto positivo, es que no hemos reproyectado objetivos.
"Se esperaba una actividad frenética en 2022 pre-invasión, algo que, de momento, sigue siendo posible"
Con la salida de las rentas de BBVA -representaban el 15,5% del total-, el 'retail' y la logística pasarán de un 35% al 41,5%. ¿Esto es algo positivo en el momento actual de hiperinflación? ¿O le seguirán 'pesando' los centros comerciales?
Es positivo porque el retail funciona muy bien con inflación, ya que un centro comercial lo traslada al cliente vía precios. Si el cliente vende 100 y la renta más los gastos le está costando 12 [el equivalente a la tasa de esfuerzo que aplica Merlin], si la inflación es de un 10%, ese mismo cliente pasa a vender 110 y, sin embargo, tu renta solo sube de 12 a 13,2 unidades. Por tanto, ese cliente mete por la parte de arriba 10 y te paga a ti 1,2 más por abajo, con lo cual a él le mejora su margen en 8,8 unidades. Es por esto que en EEUU vuelve a haber bastante ánimo por el retail. Muchos fondos están volviendo a utilizar el retail como protección natural ante la inflación. Klépierre o Unibail-Rodamco Westfield lo están demostrando ya en el mercado. Nosotros estamos positivamente sorprendidos del rendimiento de los centros comerciales. Hacia final de año o principios de 2023 los tendremos ya con un comportamiento en niveles de 2019.
Pero la afluencia, según sus cuentas, anuales estaba un 11,8% por debajo de 2019 si se compara el segundo semestre. ¿Les preocupa el efecto contrario de la inflación, que se retraiga el consumo?
Lo primero que tendríamos que hacer es esperar a tener datos históricos no afectados por la pandemia. Además, la afluencia depende mucho de cómo cada región haya enfocado las restricciones ante el Covid, ya que esto ha afectado al cierre de tiendas y a la zombificación de las empresas. Nosotros hemos conseguido, incluso, superar la ocupación de 2019, pero todo el tiempo que se invierte en abrir o cerrar tiendas te afecta también a la afluencia.
Se asume que, como compañía de rentas, la inflación para Merlin es un traspaso directo hacia el cliente y no afecta.
Si la inflación es temporal para nosotros es un completo pass through, aunque marginalmente te afecta en los costes de vacío. En ese porcentaje de vacío continúas pagando unos gastos que, si se inflacionan, aumentan los costes. Actualmente, tenemos una tasa del 5% de vacío con un coste anual de 30-35 millones de euros, si la inflación sube el 10% tienes unos 3-3,5 millones de euros en costes. Lo que pasa es que esa inflación también te sube en las rentas, que son de 500 millones y la inflación es del 10%, te suben en 50 millones y lo compensas.
¿Las bonificaciones que dieron a los clientes de 'retail' ante el cierre obligado por la pandemia se han acabado ya?
Entendidas como política han acabado ya. Algunas bonificaciones específicas han continuado para los sectores más afectados por las restricciones, como pueden ser los cines. A cierre de 2021 éstas ascendieron a 1,2 millones de euros. Pero muchos retailers hoy en día han recuperado ya niveles normales y, de hecho, en los últimos meses del año pasado ya tuvimos niveles superiores a los prepandemia, sobre todo en septiembre y octubre.
Logística
Las naves logísticas son la punta de lanza de un sector -el de los reits- que ha ido exprimiendo, por fases, la rentabilidad de cada tipo de activo. Primero fue el residencial, luego el boom de las oficinas, los centros comerciales y, con la llegada de la pandemia, la implosión de ecommerce y la logística. Para Merlin Properties sigue siendo el activo de mayor creciento, con una yield media del 4,9%, por encima del 4,4% del grupo (a cierre de 2021) y solo superada por el 5,2% de los centros comerciales.
"La previsión de cara a los próximos años es que siga creciendo bastante y acabe representando un 20% del total de las rentas, sin tener en cuenta Barcelona [con 35 millones de euros en rentas generadas por su participación minoritaria, del 48,5%, en Cilsa, y que no se suman al resto de rentas de logística]" de cara al año 2026, explica Ismael Clemente durante la entrevista realizada este jueves en sus oficinas de Castellana. Si se sumara la evolución de las naves logísticas a las rentas que percibe en la ciudad condal la socimi, estas podrían rondar un porcentaje del 22% al 24%.
Actualmente, la parte logística de Merlin, que representaba el 13,3% pre-venta de Tree a BBVA y será del 15,4% una vez se cierre la operación del valor bruto (GAV), acumula 65 millones de euros en rentas de manera oficial y llega a los 100 millones de forma oficiosa, con esos 35 millones que no se suman a esta partida, sino al grupo en sí.
Por otro lado, la reponderación, por lógica, de la cartera ha aumentado de facto el peso de las oficinas sobre el valor de los activos, desde el 50% previo al 58% actual. El objetivo de la socimi, dice su consejero delegado, es seguir rotando cartera, para regresar "a lo que se dijo en el momento de la salida a bolsa" que era de una ponderación del 50% en oficinas, siguiendo la tendencia de vender unos 150-200 millones de euros por año para dar entrada a nuevos activos, más aun ahora con el arranque de Distrito Castellana Norte. "Es esperable que vayamos rotando para hacer hueco a los edificios que, en unos años, van a ir entrando de la Operación Chamartín", reconoce Clemente.
Coste de la deuda
Otra consecuencia directa de la venta de Tree es que esos 1.987 millones de euros se destinarán a reducir el endeudamiento -del 39% al 32% sobre el valor de los activos (LTV, según métricas propias del sector)-, a retrasar vencimientos y a rebajar, por extensión, el coste de financiación teniendo en cuenta que la compañía contempla ya una mejora del ráting. De momento, solo con esta operación, el tipo medio cae del 2,07% al 1,94%. "Al final lo que hemos hecho ha sido desapalancarnos en un momento temprano del posible ciclo de incremento de tipos de interés [por parte del Banco Central Europeo, ya que se descuentan dos subidas este año]. Hemos pagado ya el vencimiento de 2022, el de 2024 lo pagaremos cuando se cierre la operación [este mes de junio] y el préstamo de 2023 [de 754 millones de euros] se refinanciará. Con lo cual nos quedarán estos tres próximos años completamente limpios y con estas operaciones el vencimiento medio se irá por encima de 7,5 años (cuando estaba en los 6 años hasta ahora). Esta gestión de la deuda debería derivar en un incremento de ráting y, una vez que se produzca, el coste de financiación se reducirá", apunta el consejero delegado de Merlin Properties.
Hay una situación que ya se está reflejando en bolsa y es la caída de reits residenciales y de oficinas, como la alemana Vonovia. Detrás se encuentra, precisamente, la subida de tipos en el horizonte, ya que el yield que le sacan al activo, sobre el 2,5%, podría verse absorbido totalmente por un coste de financiación del 2% que se incrementará en los 50 puntos básicos de los tipos. "Con tipos al 1% actualmente, parte del sector está ya a 150 puntos básicos del punto tijera. Si el ROA [Rentabilidad del activo] de tus oficinas es un 2,5% y el coste de financiación llega al 2,5%, la palanca financiera que le tienes puesta a tus oficinas deja de crear valor".
En el caso de Merlin Properties, "mucho menos vulnerable" a esta situación, el coste de financiación está en el 2% con una yield en las oficinas del 4%, concluye Ismael Clemente.
