Madrid
Por segundo año consecutivo, Metagestión fue la cartera más rentable del Eco10, el índice que agrupa a las diez mejores ideas de inversión españolas que elabora elEconomista junto a 50 casas de análisis. Su portfolio logró una rentabilidad del 27,78% frente al 7% que sumó el índice naranja en 2021. La gestora ha iniciado un nuevo rumbo tras la llegada de Carlos Flores a la dirección general en septiembre y de Alberto Roldán como director de inversiones en diciembre. Un relevo que no busca cambiar la gestión sino dar continuidad a la filosofía de Metagestión desde sus orígenes.
¿Este cambio de dirección está relacionado con la nueva forma de gestionar los fondos?
Carlos Flores: Metagestión es una gestora que se ha centrado en análisis fundamental, de análisis bottom-up, con una visión de las tendencias del mercado. Una estrategia de asignación de activos por regiones, en términos de dónde están los flujos pero, sobre todo, un análisis de las empresas.
¿Qué han hecho los partícipes?
C.F.: Tenemos una base de partícipes muy atomizada que han demostrado ser bastante fieles. Sí es verdad que ha habido cierto reflejo del perfomance de algunos fondos y esto ha supuesto algunas salidas. Ahora parece que esa curva se ha aplanado y el esfuerzo lo estamos poniendo en revertir esa tendencia e incrementar patrimonio.
Hace un año Metagestión hacía cambios con mucha rapidez en función de la tendencia del mercado. ¿Esto sigue siendo así?
Alberto Roldán: Desde ahora estamos implantando en las carteras una mayor concentración en las posiciones y que las ideas con más convicción representen una visión en la búsqueda de valor. No sólo en el fondo nacional, también el internacional. Y, además, con un criterio de análisis fundamental que sea lo que prime y brille dentro del fondo.
¿En qué se traduce?
A.R.: La rotación va a ser muy baja y, de hecho, estamos marcando como criterio que las diez primeras posiciones expliquen cuando menos el 40% del portfolio. Una cartera que rota mucho choca con esa idea. Eso no quita que tengamos en consideración otros factores. Miramos la economía, la macroeconomía, los tipos... pero el criterio esencial no está basado en criterios volátiles. Mientras las compañías hagan delivery y los fundamentales cuadren, no hay motivos para rotar.
¿La manera en la que ha arrancado 2022 en bolsa les ha obligado a hacer cambios?
A.R.: Nos ha venido fenomenal porque los primeros cambios los hicimos con los descensos por ómicron. Cogimos una caída que no fue demasiado significativa, de un 4%, pero nos permitió hacer cambios en un momento interesante. Y la segunda gran rotación la hemos hecho en enero con el mercado cayendo. Hemos comprado muy buenas ideas a precios que está claro que eran mejores que los que teníamos en noviembre.
¿Les ha afectado la caída en tecnología?
A. R.: No nos ha cogido. Bajamos exposición porque, haciendo análisis crítico, pensamos que valoraciones de 40 veces beneficios eran muy altas y no compensaban la supuesta calidad del negocio. No tenemos nada de lo que ha caído con fuerza como Facebook o Paypal. Con cierta descorrelación con respecto a los índices, la beta del fondo internacional ha bajado un 30%. Antes estaba muy por encima de 1 y ahora está por debajo.
¿Cuál es su visión sobre la banca?
A.R.: Estamos un poco partidos. Los bancos no tienen la capacidad de aprovechamiento en sus márgenes de la subida de tipos de interés. En EEUU vemos el mismo ROTE en compañías más baratas. Nos parece que es más interesante tener algo de peso y exposición en el mercado de EEUU. Y en Europa es complicado encontrar que las compañías sigan cubriendo con capacidad suficiente su coste de capital. Los ROEs son bajos, no están normalizados y el coste del capital puede empezar a subir. No le vemos tanto el ángulo de valor al sector en Europa.
¿No cree que los bancos españoles puedan llegar a cubrir el coste del capital en un corto periodo de tiempo?
Ignacio Salido: La banca tiene dificultad de crecer en España. Creo que sus planes estratégicos van más bien por la mejora de la rentabilidad, pero esto es dudoso. Es difícil justificar una tesis de inversión razonable si no esperas una subida de tipos que sea bastante más que 0,25 puntos porcentuales.
Hay quien piensa que la parte positiva es que va haber una mejora del rendimiento del crédito y eso va a beneficiar al sector.
A.R.: Ahí estamos alineados. Cuando empiezas a hacer el repricing de tu balance sube antes el coste de tu activo en función de tu pasivo, por eso ganas margen. Sin embargo, los bancos están demostrando que la fortaleza de ingresos ha venido por el trading de su cartera crediticia. ¿Y dónde están los costes en comisiones? Han subido de manera unánime las comisiones en el producto típico bancario, pero también en el producto que tienen fuera de balance, que son básicamente fondos de inversión y planes de pensiones que ya suponen un 30% del PIB de España. Los bancos, que tienen más de un 80% delcontrol, se han beneficiado claramente y se van a seguir beneficiando. ¿Eso da suficiente margen para generar valor? Pensamos que no. Y, aparte, ya está puesto en precio.
¿En qué sectores están más positivos?
A.R.: En energía, y tenemos un peso importante en oro, del 6%. Lo tenemos como un proxy del cash, porque entendemos que en un mundo con un dólar muy sobrevalorado y con la tensión que hay en el mundo sobre déficits estructurales y deuda, inevitablemente va a haber algún momento de tensión que se va a trasladar a las divisas y el oro nos va a dar protección. Entre oro y energía tenemos un 15-20%, el sector del automóvil puede pesar otro 15% y el resto son firmas que dan mucha estabilidad a un fondo de inversión. Desde compañías de tabaco hasta Nestlé.
¿'Blue chips' españolas?
A.R.: Estamos infraponderados en bancos y en energía solo encontramos valor en Repsol. Donde vemos más valor es en compañías de mediana y pequeña capitalización.
En este escenario de inflación, ¿no ven atractivo en el sector inmobiliario?
A.R.: Intentamos que el fondo no esté tan atomizado y hemos pasado de casi 50 valores a no más de 25-30. El ciclo inmobiliario no va tan ligado a la inflación sino al puro ciclo del sector: demanda y oferta. Las más grandes se dedican al alquiler, que sí está más vinculado a la inflación, pero no hacen promoción.
I.S.: En concreto, en el caso español, aun teniendo esa subida por el IPC, todavía las rentas no alcanzarían niveles pre-Covid. Su renta media está por debajo del máximo pre-Covid incluso incluyendo la inflación.
¿Cómo ven el turismo y la aerolíneas?
El sector es muy complicado y sólo genera valor un año de cada diez. Lo que ocurre es que cuando hemos tenido una situación tan dramática como la pandemia es cierto que deja una oportunidad histórica en determinados momentos. Hemos pasado de una pandemia a una endemia y no nos hemos enterado por el ruido de Ucrania. Quien no esté en el sector mirándolo se va a perder una fuerte recuperación.
Con la nueva taxonomía verde en la Unión Europea, ¿se abre una oportunidad en nucleares y gas?
Si nos dan margen para ello, desde luego. No se puede hablar de sostenibilidad en energía sin la aportación nuclear. No hay nada más renovable ni menos contaminante que la nuclear, lo que pasa es que encaja muy mal en el perfil del consumidor medio. Nos preocupa mucho porque el cambio hacia la sostenibilidad te va a obligar a catalogar el fondo.
"Seguramente veamos un aumento del flujo de caja del 10% en Repsol"
Metagestión dice haber llevado a cabo "una rotación importante y significativa hacia energía". Alberto Roldán lo justifica ante la "gran capacidad de generación de caja del sector a nivel global". "Nos hemos olvidado de buscar correlaciones con el precio del crudo porque lo que importa realmente es la capacidad que tienen las compañías para generar esa caja y eso lo consiguen con independencia del precio del barril ante las menores necesidades de inversión que tienen. En el fondo internacional tenemos compañías que en los próximos años nos van a dar un rentabilidad por flujos de caja por encima del 10%. Y, aunque en Iberia, las opciones eran menores, creemos que tanto en Repsol como en Galp esa dinámica la vamos a encontrar. De hecho, en Repsol es difícil que no veamos este año una recuperación del free cash flow y en 2023 pueda estar en un doble dígito alto" de crecimiento, apunta el director de inversiones de la gestora, que encuentra en la petrolera nacional su mayor apuesta dentro del sector.
Repsol tiene en marcha un plan estratégico hasta el año 2025 basado en un precio por barril de Brent de 50 dólares. ¿Entenderían una mejora de los objetivos viendo como el crudo ha superado, incluso, los 90 dólares? "Su plan estratégico está hecho con un precio del barril bastante conservador y lo lógico es que eso repercuta positivamente en la parte del ebitda", apunta Ignacio Tirado. No obstante, "hay que tener en cuenta que lo que beneficia a la parte de extracción y producción perjudica a la parte de refino", aclara Roldán, aunque, de momento, "no se está viendo ni en volúmenes ni en precio que haya una pérdida significativa de márgenes en el negocio de refino".
Roldán insiste en que su posicionamiento en energía se debe a que, principalmente, creen que el sector está inmerso en un "superciclo, con demanda muy resistente. Va a volver sin problemas a los 100 millones de barriles al día. Seguramente vamos a ver volatilidad en precios, pero el ciclo va a ser muy duradero", sentencia.
"El sector del automóvil va a tener diez años claros de aumentos de ventas"
El sector de automoción es una de las claras apuestas de Metagestión, con un 15% del patrimonio invertido. CIE Automotive es su primera posición en España. "Pensamos que en el sector del automóvil va a haber, al menos, 10 años claros en los que va a haber una rotación de consumo hacia vehículo eléctrico que no va a hacer disminuir las ventas. En Volvo, que es una de nuestras ideas de la cartera internacional, lo vemos claro. El vehículo eléctrico pesa un 30% de las ventas y va en ascenso. ¿Está bajando la venta de automóvil? No, y la compañía de hecho tiene marcado un objetivo de vender un millón y medio con un margen históricamente alto", afirma Alberto Roldán.
Más allá de las automovilísticas y proveedores del sector, Metagestión también se muestra favorable a un ciclo largo en recursos básicos, gracias a la inversión que llevan años realizando estas compañías y que ahora se beneficiarán de precios elevados. "La demanda se mueve lógicamente en consonancia con el ciclo económico, pero las empresas se anticipan a esos ciclos invirtiendo más o menos. En los últimos 20 años hemos visto un ciclo inversor tremendo en las compañías mineras y de recursos básicos y, ahora, esas necesidades de inversión han bajado notablemente. Vienen años en los que con los precios elevados vamos a ver una fortaleza importante en la generación de caja de las compañías. Por eso creemos que estar expuestos a este sector y a esta dinámica nos va a dar mucha rentabilidad en las carteras", afirma Roldán. ¿A pesar de los costes de energía? "Bueno, estamos más concentrados en ideas muy determinadas. Primamos el acero inoxidable sobre el acero común porque este último tiene mucha exposición al negocio inmobiliario y ahí vemos tensiones. El mercado inmobiliario en China está bajo presión, creemos que el ciclo de crecimiento del mercado inmobiliario está muy bajo y podríamos ver algunas sorpresas en 2 o 3 años. Pero en acero inoxidable que está más vinculado al consumo duradero, a la marca blanca, tiene una tendencia positiva que compensa, y es indudable, el mayor coste de la energía", reconoce el gestor.