La Reserva Federal está siendo extremadamente lenta y cuidadosa mientras se prepara para normalizar su política monetaria. Esta cautela en el endurecimiento hace que parezca que cualquier paso en falso podría ser peligroso. Sin embargo, desde Bank of America (BofA), su economista global, Ethan Harris, destaca que la historia demuestra que la economía y los mercados pueden soportar un ciclo de endurecimiento bien coreografiado, pese a que su actual "cerofobia" -miedo a abandonar los tipos cero- parezca indicar lo contrario.
En este sentido insiste, en un informe publicado y distribuido esta semana, que es importante poner en perspectiva el próximo ciclo de subidas de tipos. Según explica, en estos momentos, el mercado de bonos prevé un ciclo de endurecimiento muy plano (en torno a 150 puntos básicos a finales de 2023). Incluso la proyección algo más agresiva que barajan desde BofA es mucho más lenta de lo normal.
Harris estima que, dado que el mercado de bonos prevé un ciclo de endurecimiento suave, no debería verse afectado si la Reserva Federal se limita "a administrar la medicina esperada". Eso sí, según menciona, tal vez el mercado de valores sea más complaciente y descuente implícitamente una trayectoria aún más plana. Pero, incluso aunque este fuera el caso, una corrección en el mercado de valores no tendría mucho impacto en la economía después de un auge alcista tan largo como el experimentado recientemente.
El desfase entre la primera subida y la recesión oscila entre 39 y 86 meses
La economía de EEUU se ha comportado bien durante las primeras fases de los ciclos de subida de tipos de la Fed. En el último ciclo, el banco central comenzó a elevar tasas muy lentamente, instigando la primera subida de 25 puntos básicos en diciembre de 2015, pero no volvió a subir hasta un año después.
Durante los dos años siguientes incrementaron una vez por trimestre, salvo una pausa en el tercer trimestre de 2017, cuando comenzaron a reducir su balance. La Fed se mantuvo a la espera a principios de 2019 y luego recortó los tipos hasta el 1,75%. Según algunas opiniones, esto demostró que la economía no podía soportar tipos por encima del 1,75%. De hecho, esta parece ser una narrativa común en el mercado de bonos.
Aún así, el economista de Bank of America señala que, incluso con una tasa de fondos del 1,75%, la economía de EUUU era fuerte antes de la crisis del covid. Por ejemplo, el crecimiento del empleo en las nóminas se ralentizó a principios de 2019, pero en los seis meses anteriores a la pandemia, acumuló una media de 236.000 al mes.
Una historia similar es válida para los ciclos previos. Las recesiones siempre han llegado mucho después del inicio de los ciclos de endurecimiento y, por lo general, otras perturbaciones desempeñan un papel importante en las recesiones. La recesión de 1990 se debió en parte a la crisis del ahorro, la del 2000 al estallido de la burbuja tecnológica y la de 2008 al colapso de los mercados de crédito. En 1995, el endurecimiento no provocó una recesión. El desfase entre la primera subida y la recesión oscila entre 39 y 86 meses.
Esto no significa que una normalización gradual por parte de la Fed no tenga consecuencias
La historia también sostiene que el tapering (es decir, la reducción en las compras de activos) y la reducción del balance de la Fed no son procesos tan peligrosos como sugieren algunos expertos. En 2013, la idea del tapering fue objeto de una gran pataleta. Uno de los gráficos favoritos de la época mostraba la correlación entre el balance de la Fed y el S&P 500. Los expertos argumentaban que, en efecto, el mercado era "adicto" a las compras de activos del banco central y que sufriría cuando éste se retirara. Una preocupación similar surgió cuando la Fed inició la contracción de su balance en 2017. Para Harris este argumento es exagerado. En ninguno de los dos casos se registró un impacto en el mercado alcista de la renta variable. Tampoco frenaron la caída constante de la tasa de desempleo.
"Esto no significa que una normalización gradual por parte de la Fed no tenga consecuencias" avisa. Harris menciona a Savita Subramanian, estratega de Bank of America, y su equipo, que prevén que el mercado bursátil se aplane en el próximo año, en parte debido a las subidas graduales de tipos de la Fed. El economista de BofA atisba una ralentización gradual del crecimiento en el transcurso del próximo año, de nuevo en parte porque la Fed pasa de una política superacomodaticia a una menos acomodaticia. Sin embargo, nada de esto justifica que el tipo de interés de los fondos federales se mantenga cerca del cero, como ocurre en la actualidad.
Morgan Stanley refuerza una postura bajista
Por su parte, Morgan Stanley redobla su pesimismo. Michael Wilson, sus estratega jefe, advierte que "el cambio de la Fed hacia un calendario de tapering más agresivo supone un riesgo mayor para los precios de los activos de lo que la mayoría de los inversores creen".
Al respecto Wilson también pone de manifiesto como la nueva política de endurecimiento de la Fed llega avalada por una Administración Biden que parece menos centrada en el mercado de valores como barómetro de su éxito. El estratega de Morgan Stanley cree que en esta ocasión el proceso de recorte de compras será distinto al de 2014 por 3 razones.
En primer lugar, la reducción está siendo el doble de rápido que por aquel entonces. En segundo lugar, los precios de los activos son mucho más elevados y, por último, el crecimiento económico está en vías de aminorarse en lugar de acelerarse.
Una mayor incertidumbre en el horizonte es uno de los elementos clave para que el banco estime que las valoraciones de los mercados de renta variable de EEUU probablemente bajen "en los próximos 3 a 6 meses".
