Durante los últimos años invertir en acciones bancarias europeas ha sido un mal negocio. Las dificultades que atraviesa el sector han provocado que los títulos de las entidades de la región hayan tenido un mal comportamiento, generando fuertes pérdidas incluso teniendo en cuenta el pago de dividendos. Sin embargo, invertir en deuda bancaria ha generado importantes plusvalías, pero ¿cuáles han sido los motivos para esta diferenciación?
"El argumento de inversión de la deuda de los bancos frente a los activos de renta variable de este segmento ha funcionado de forma sumamente favorable desde 2009. Los bancos redujeron drásticamente sus actividades de asunción de riesgos después de la gran crisis financiera, no porque creyeran que las oportunidades habían desaparecido, sino como respuesta a unas normativas más estrictas y por la presión de los reguladores para que estuvieran mejor capitalizados. Ha existido una tendencia muy arraigada, en los últimos diez años, de convertir a los bancos en servicios públicos con el principal objetivo de financiar la economía en vez de especular en los mercados de capitales. Este esfuerzo de reducción de riesgos y desapalancamiento de los bancos fue positivo para sus títulos de renta fija, pero negativo para sus títulos de renta variable.", explica Pierre Verlé, responsable de deuda corporativa en Carmignac.
Todo esto se ha visto reflejado claramente en dos ratios: el de capital y el de rentabilidad sobre el capital. Mientras el primero se ha disparado en los últimos años -permitiendo al sector ser parte de la solución en lugar del problema y generando un importante colchón-, la rentabilidad se ha desmoronado, cayendo hasta el 5,8% en 2019. "Antes del Covid, ya habíamos avisados de que la mayor parte de bancos tenían dificultades para llegar a niveles de rentabilidad aceptables y que las directivas estaban empezando a ver el retorno de capital a los accionistas a través de dividendos y recompras como algo viable. Ahora, con perspectivas para los dividendos menos ciertas, la creación de valor para el accionista parece menos clara", indica Marco Troiano, responsable de calificación de Scope.
La mayor confianza de los inversores en la deuda bancaria también se ve reflejada en los seguros de impago (CDS). Aunque en los momentos de más tensión estos se dispararon, se quedaron en una fracción de los niveles que se llegaron a alcanzar durante la gran crisis financiera e incluso por debajo de las cotas tocadas durante el Brexit.
"La mayor parte de la banca ha emergido de forma gradual de la crisis financiera mejor capitalizada, mejor financiada y con mayor liquidez. Estimamos que la base de capital de los mayores bancos se ha doblado en los últimos 10 años (...) y a esto se le añade una caída en la exposición al riesgo", explican desde el equipo de S&P.
Una recuperación más rápida
Con todos estos ingredientes, el crédito ha vuelto a recuperarse de forma mucho más veloz que las acciones de las caídas por la crisis del coronavirus. Tomando como ejemplo la deuda de mayor riesgo -Cocos para la banca del Ibex y subordinada para Liberbank y Unicaja-, cae de media un 12% desde máximos del año y un 10% en 2020. Cifras que contrastan con el 46% y el 43% que se dejan las acciones de la banca española. La gran pregunta es si esta tendencia puede continuar y cuál es la parte del crédito más atractiva para el inversor. "Creemos que los bonos AT1 se han recuperado mejor que la renta variable, ya que es probable que el impacto de Covid siga siendo un evento de ganancias (significativo) en lugar de un evento de solvencia o liquidez. Dada la naturaleza sin precedentes del declive macroeconómico y la incertidumbre sobre la recuperación, es muy difícil prever qué nivel de rentabilidad va a haber, no sólo para el año 2020 sino también para 2021 y los años futuros. Además, no confiamos en que los bancos vuelvan rápidamente a pagar dividendos, lo que hace que los argumentos de inversión sean menos sólidos para los inversores de renta variable", indica Andrew Fraser, Head of Financials Research de Aberdeen Standard Investments.
La deuda de mayor riesgo de la banca cae un 12% desde máximos del año, frente al más del 40% que se dejan las acciones
De momento, la rentabilidad de la deuda convertible de la banca se sitúa en el 6%, un nivel elevado comparado con los activos libres de riesgo. Toda vez que las autoridades han descartado recomendar no pagar los cupones -los abonos son discrecionales y la entidad puede decidir suspenderlos unilateralmente-, el gran riesgo es que las entidades no recompren la deuda en la primera oportunidad, lo que ya ha sucedido con firmas como Deutsche Bank, Lloyd's o Santander.
"Los inversores deben plantearse un balance de la rentabilidad riesgo de un activo basándose en su perfil y sus objetivos. Están siendo compensados con intereses más altos al bajar dentro de la estructura de capital de la banca, ya que estos bonos tienen más imprevistos y riesgos. Aquellos que estén cómodos con esto, tienen los Cocos, que ofrecen mayores rentabilidades que la deuda senior y que el high yield de EEUU o la deuda soberana emergente", indica Lidia Treiber, directora de análisis de WisdomTree. Este tipo de bonos tiene varios riesgos, son convertidos en capital si la ratio CET 1 cae de un determinado nivel -normalmente entre 5,125% y el 7%-, el pago de los cupones puede ser suspendido por decisión del banco o si no tiene suficientes reservas distribuibles y, además, la entidad puede decidir no recomprar la emisión en la call. La rentabilidad más alta la ofrecen los bonos de Sabadell, con más de un 15% medio a la próxima opción de adquirir la deuda. Mientras, la más baja es la de Bankinter, con un 3,8% que parece en primera línea para ser recomprada en mayo de 2021.
