"Las automovilísticas cotizan a niveles sin sentido: si no hay recesión, se recuperarán"

Europa sigue mostrando más potencial que la bolsa española, con compañías que ya de por sí cotizan a múltiplos exigentes. Y lo seguirán haciendo porque la liquidez necesita un lugar donde cobijarse, afirman Nicolás Fernández, director de Análisis de Banco Sabadell, y Francisco Rodríguez, responsable de bolsa europea del banco. Entre sus valores preferidos para encarar el próximo año se encuentran Air Liquide, Allianz, AB Inbev, SAP y Vivendi. Y en su cartera modelo, compuesta por quince compañías, figuran tres españolas: Inditex, Iberdrola, y Banco Santander.

¿Esperan el ritmo de crecimiento de beneficios más bajo de los últimos años para las firmas del EuroStoxx 50?

Nicolás Fernández: Son crecimientos muy bajos, y este año, además, los beneficios se han revisado mucho a la baja, en torno a 4 puntos porcentuales para 2019. De cara a 2020 esperábamos un 0% de crecimiento –considerando un análisis top-down, en la jerga- pero ahora estamos un poco más positivos considerando nuevas políticas fiscales. También hay que tener en cuenta que los beneficios de este año se ven muy afectados por la peor evolución de los bancos y seguramente empiece a mejorar la comparativa el año que viene.

¿Qué potencial le dan al EuroStoxx?

N.F.: Seguimos jugando con potenciales limitados, de entre el 5 y el 10% para el año que viene.

¿Y confían en que se mantenga el 'rally' bursátil hasta final de año?

N.F.: Confiamos en que con el acuerdo comercial [EEUU-China] y alguna mejora adicional en países emergentes podamos ver un final de año con mejores datos macro.

Aun con todo, las bolsas europeas, salvo el Ibex – que sube un 10%–, acumulan revalorizaciones superiores al 20% en el año...

N.F.: Diciembre del año pasado fue un castigo muy rápido y excesivo y esto marcó la revalorización de 2019. De algún modo el 20% de revalorización en Europa es un poco ficticio por la caída que vimos en diciembre pasado, no así en EEUU, donde la subida sigue siendo espectacular.

Francisco Rodríguez: Los inversores están buscando qué hacer con la liquidez que hay en el mercado y eso se nota en cosas como que las big caps –firmas de gran capitalización– lo han hecho mejor que las mid y small caps, teniendo en cuenta, además, que el mercado de bonos está como está... Todas aquellas compañías que sigan dando buenas noticias seguirán subiendo en bolsa, aunque sus ratios de cotización sean algo más exigentes.

Esa búsqueda de rentabilidad llevará a las aseguradoras europeas a invertir, según su departamento de Análisis, 60.000 millones en inmobiliarias europeas...

N.F.: Hay mucho interés entre las aseguradoras en invertir en socimis, por una cuestión de rentabilidad y de menos volatilidad. De hecho, aseguradoras europeas están ya invirtiendo en socimis españolas del MAB. Tiene sentido porque los clientes de banca privada están pidiendo más private equity.

F.R.: Hay que tener en cuenta que cuanto más altos están los mercados, más te golpean en cualquier traspié que esté por venir y esto está produciendo una gran polaridad intrasectorial.

¿De ahí que prefieran entre las automovilísticas a Volkswagen en detrimento de BMW?

F.R.: Volkswagen era la única firma en la que veíamos que se podrían esquivar los profit warnings del sector, como así ha sido, y es la que mejor está posicionada de cara al coche eléctrico. También hemos reforzado nuestra posición en Daimler, más por una cuestión de precio – cotiza más barata–, aunque la visibilidad es menor.

"Preferimos los mercados en los que está Santander y pensamos que por su exposición a Reino Unido ha sido excesivamente castigada."

¿Y no es posible que las automovilísticas estén descontando algún nuevo problema al cotizar a multiplicadores tan bajos?

F.R.: El mercado no quiere incertidumbres, y en cualquier sector donde sí las esté viendo le aplica implícitamente una prima de riesgo muy elevada, como se ha visto en automovilísticas o en acereras. Son compañías que habían llegado a niveles sin sentido. ¿Les queda recorrido? Si se confirma que no hay recesión, sino solo cierta desaceleración estos valores pueden seguir para arriba.

¿Por qué prefieren a Santander sobre BBVA?

N.F.: Es una cuestión, básicamente, de exposición geográfica, cotización y estrategia. Preferimos los mercados en los que está Santander y pensamos que por su exposición a Reino Unido ha sido excesivamente castigada.

El lujo está presente en el EuroStoxx a través de LVMH, Kering y L´Oreal. Sin cifrarlo, ya han anticipado un impacto en sus cuentas de las protestas en Hong Kong y Macao.

F.R.: Lo que está sucediendo en Hong Kong puede ser un riesgo, sobre todo porque los márgenes que tienen allí son especialmente altos. Es delicado porque ya cotizan a múltiplos muy exigentes.

Son también optimistas con Inditex y prevén márgenes ebit del 18%.

N.F.: Este año y el que viene esperamos que el tipo de cambio le favorezca. Es una compañía que por base comparable y porque no es lujo tiene que tender a crecer menos en ventas y donde la clave va a estar en cómo trasladen eso al ebitda, a generación de beneficio y, por extensión, al dividendo. A la larga Inditex terminará siendo una compañía que pague rentabilidades del 6%.

"Es bueno acercarse a valores donde se haya producido una concentración fuerte en el negocio porque está demostrado que cuando vienen 'mal dadas' esa concentración se nota"

¿Por qué no están positivos en Amadeus?

F.R.: La desintermediación es un riesgo. Su sector ha sido de los peores en un Europa y ha dejado de ser una compañía defensiva. La correlación cada vez se está ensanchando más entre el tráfico aéreo y la acción de Amadeus.

¿Qué compañías os gustan del EuroStoxx 50?

F.R.: En SAP hemos visto que, por unos resultados flojos en el segundo trimestre, el valor cayó por un miedo infundado. Ha entrado un accionista 'activista', Elliot, la compañía ha cambiado al consejero delegado... y le están dando una vuelta a un negocio que ya va muy bien. Nos gusta también Vivendi. Está dentro de una tendencia alcista como son los contenidos. Sobre la mesa está puesta la potencial venta de UMG (Universal Music Group) y es un valor claramente defensivo. Para nosotros Vivendi vale un 20% más de lo que está valorando el mercado y, además, está previsto que gran parte de lo que consiga por esa venta la reparta entre sus accionistas. Otra cosa importante es quién se está acercando a comprar esta participación. Hablamos de 'gigantes' como Tencent, cuya predisposición a pagar es muy alta. Y, de cara al año que viene, si vemos cierta desaceleración es bueno acercarse a valores donde se haya producido una concentración fuerte en el negocio porque está demostrado que cuando vienen 'mal dadas' esa concentración se nota. Es el caso de Air Liquide, cuyo sector tiene ya de por sí unas barreras de entrada muy grandes. Otro ejemplo es Essilor tras la compra que ha hecho de Luxótica. Y otro sector donde vemos mucha concentración es en las aerolíneas. En Europa la concentración en el sector aéreo va a seguir, lo ha dicho Air France; Ryanair no para de repetir que seguirán quebrando aerolíneas. El mejor ejemplo de ello es el sector estadounidense que ha sufrido un fuerte proceso de concentración y su rentabilidad (márgenes) y capacidad de generación de caja ahora es mucho mayor.

¿Es positivo que IAG pague 1.000 millones de euros en metálico?

F.R.: Tiene 8.000 millones de euros de liquidez en el balance. No sé si es la mejor opción para afrontar esta operación, pero quizás era la única si Air Europa quería hacer caja. Son términos de la negociación.

¿En qué sectores no estarían?

N.F.: Estamos menos positivos a nivel sectorial en aquellos que vemos con menor recorrido, como las firmas de telecomunicaciones, valores que están caros, como 'utilities', aunque sí nos hemos quedado con Iberdrola. Pensamos que cotiza 'cara' pero que, beneficiada por la situación de los tipos de interés, tiene recorrido.

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