Hace tres meses, sostenía que las subidas en los mercados bursátiles en todo el mundo eran una consecuencia de la mejora de las condiciones económicas, no un signo de "exuberancia irracional". Desde que se publicó ese comentario, los precios de las acciones se aceleraron al alza y comenzó a aparecer cierta "exuberancia irracional", lo que llevó a una fuerte caída a principios de febrero.
Aunque la mayoría de los mercados bursátiles se encuentran todavía muy por encima de sus niveles de noviembre pasado, la pregunta persiste: ¿el cambio radical de febrero marcó el fin del mercado alcista o fue solo una corrección temporal?
La evidencia más fuerte, como Sherlock Holmes pudo haber comentado, proviene del perro que no ladró. Más precisamente, proviene de tres perros guardianes intensos -precios del petróleo, tasas de interés estadounidenses a largo plazo y divisas-, que durmieron pacíficamente durante la ebullición en Wall Street. El porqué esta evidencia es tan significativa se hace palmaria cuando reconocemos que los principales riesgos para la economía global son ahora completamente diferentes de la "Nueva Normalización" del estancamiento secular, la "baja-flación", la recesión y la inestabilidad europea que han preocupado a los mercados durante la última década.
Las amenazas reales a la expansión mundial y a los precios de los activos provienen ahora de la aceleración de la inflación, del crecimiento rápido e insostenible y de la mala gestión política en los Estados Unidos. He observado algunas razones para este cambio radical en mi columna anterior: la economía mundial se está disparando ahora. Cada región está siguiendo la hoja de ruta estadounidense posterior a 2008, de un agresivo estímulo monetario y recapitalización bancaria, pero con grandes retrasos, que van desde tres años en Japón y China hasta seis años en Europa, e incluso más en las grandes economías emergentes como India, Rusia y Brasil.
Por lo tanto, el peligro de recesión o de una desaceleración importante ha desaparecido en la mayor parte de la economía mundial, al menos durante uno o dos años. Pero el crecimiento económico no elimina los riesgos financieros. Por el contrario, algunos de los mayores desplomes bursátiles se han producido durante períodos de rápido crecimiento, generalmente desencadenados por la aceleración de la inflación y el aumento de los tipos de interés.
La cuestión ahora es si estos riesgos de inflación se ciernen sobre el horizonte. ¿O es todavía demasiado pronto para preocuparse por el recalentamiento, dado que la inflación en la mayoría de las economías sigue estando por debajo del 2%, los tipos de interés siguen siendo negativos en Japón y Europa, y la mano de obra y el capital siguen estando subempleados?
Al abordar esta pregunta es cuando debemos tener en cuenta los perros que no ladraron. La mayor amenaza inflacionaria de este año proviene de la subida de los precios del petróleo. El colapso de los precios del crudo de más de 100 dólares por barril en 2014 a lo que parecía un rango estable, con un techo de alrededor de 50 dólares, ha sido un gran impulso para la economía mundial. Pero los precios del petróleo en Estados Unidos rompieron el techo de los 50 dólares el otoño pasado, y en enero parecían estar llegando a los 70 dólares, con muchos operadores pronosticando un retorno a los 100 dólares.
El fuerte aumento de los precios del petróleo, en un momento en el que la inflación ya está aumentando vertiginosamente, sería desastroso para la economía mundial, obligando a los bancos centrales a subir las tasas de interés de manera agresiva y, posiblemente, provocando una venta de bonos a largo plazo. Pero, afortunadamente, los precios del crudo no continuaron subiendo, a medida que las cotizaciones de las acciones disminuyeron. En cambio, cayeron bruscamente.
Si los precios del petróleo se estabilizan cerca de su nivel actual, se habrá eliminado el riesgo más inmediato para la economía mundial y para un mercado alcista de acciones. El mercado estadounidense de bonos fue el segundo perro que no ladró en febrero, aunque se movió incómodo. Se ha escrito mucho sobre el aumento de los rendimientos del Tesoro a diez años, que pasaron de un 2,5% a principios de enero a casi un 3% en la actualidad.
Sin embargo, lo realmente significativo es que no se ha superado el nivel del 3%, que ha actuado como techo desde 2011. Si las rentabilidades de los bonos estadounidenses se elevaran sustancialmente por encima de ese 3%, seguramente se plantearía un interrogante sobre las valoraciones de los activos estadounidenses.
Pero esto no ha ocurrido todavía y, lo que es más importante, el mercado de bonos parece creer que es muy poco probable que se produzca una ruptura sostenida por encima, en un futuro previsible. La autocomplacencia del mercado de bonos sobre los tipos de interés y la inflación estadounidense puede ser sorprendente -y, en mi opinión, resultará ser un error caro en algún momento-, pero es un hecho.
La prueba de ello es que el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años sigue siendo solo del 3,2%, exactamente donde estaba hace un año y en la mayor parte de 2015 y 2016. Es casi un punto porcentual más bajo que en 2013 y dos puntos por debajo del nivel de 2007. En otras palabras, el mercado de bonos cree que las perspectivas de crecimiento e inflación a largo plazo son más o menos las mismas que en el período comprendido entre 2015 y principios del año pasado, y mucho más débiles que hace una década.
Esta confianza puede desaparecer en el futuro si los inversores de bonos se despiertan ante los riesgos a largo plazo de la inflación y el despilfarro fiscal de los Estados Unidos. Cuando eso suceda, los rendimientos a largo plazo aumentarán drásticamente y los inversores realmente tendrían que preocuparse.
Por el momento, sin embargo, el comportamiento de los tipos de interés estadounidenses a largo plazo implica una confianza casi inquebrantable entre los inversores en que la inflación nunca más volverá a convertirse en una amenaza grave, a pesar de la decisión del presidente Donald Trump de recortar impuestos, impulsar el gasto público y abandonar los límites del déficit, en una economía estadounidense que ya se acerca al pleno empleo.
Esto dirige nuestra investigación hacia el tercer perro que no ladró. Las divisas se mantuvieron casi completamente impasibles por la conmoción bursátil. Esta calma tiene sentido: si los inversores no están preocupados por las presiones inflacionistas en la economía estadounidense, seguramente pueden confiar mucho más en el resto del mundo.
En Europa, Japón y muchos mercados emergentes, las subidas cíclicas son más recientes, la inflación es menor y la gestión económica es más sólida que en Estados Unidos. La implicación es obvia: la expansión global y el mercado alcista continuarán, pero el liderazgo se moverá de América a las economías más prometedoras de Europa, Japón y el mundo emergente.
© Project Syndicate
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