Los últimos días hemos asistido a una significativa liquidación en los mercados de acciones. ¿Qué ha pasado? Que ha habido preocupación por la inflación. Todo ha empezado por la mayor subida en varios años de los salarios en EEUU. Ello ha llegado a provocar un nuevo aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EEUU y al mercado le ha preocupado su velocidad. La correspondiente liquidación se ha visto acentuada por órdenes de venta en estrategias de baja volatilidad y de futuros. De todas formas no se ha llegado a ver gran impacto en los mercados de crédito, oro ni activos refugio. Esto indica que se trata de un movimiento más técnico que estructural. Ya habíamos previsto que la volatilidad aumentaría, sobre todo dada la muy escasa y sin precedentes de 2017. Pero es posible aprovecharla en beneficios de las carteras y hemos vendido posiciones a la baja sobre mercados de renta variable, es decir vendido volatilidad.
El caso es que seguimos positivos respecto a 2018 en su conjunto, pues el crecimiento económico permanece y estimamos que la inflación solo va a aumentar modestamente. De todas formas la vigilamos de cerca pues es el mayor riesgo que puede llevarnos a cambiar de visión. De momento seguimos positivos en acciones, pues el crecimiento de beneficios permanece -más de 70% de compañías en EEUU han mostrado resultados mejores de lo esperado- y además prevemos aceleración. Nos gustan más las acciones de valor que de crecimiento, sector financiero, compañías que se benefician de los recortes fiscales en EEUU y acciones de Japón y de la eurozona, pero no acciones de Inglaterra, ni deuda gubernamental de mercados desarrollados, que infraponderamos, aunque pueden ser refugio en caso de shock.
Hay que tener en cuenta que cuando la diferencia entre la rentabilidad a vencimiento del bono a diez y dos años de EEUU se sitúa por debajo de cero tiende a haber recesión 15 meses después y este año este diferencial reducirse al 0,25 a 0,3%. En renta fija damos prioridad a deuda empresarial de calidad, pese a su menor liquidez, con preferencia por baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Además, los fondos de inversión alternativa pueden tener buen año con la vuelta a la normalidad, pero tendremos que hacer movimientos más tácticos. También estamos apostando por inversiones de capital privado, que pueden mantener su prima de iliquidez respecto a la renta variable cotizada. De todas formas las valoraciones dejan poco margen para decepción en crecimiento económico o de beneficios.
Al respecto prevemos que el crecimiento económico y de beneficios empresariales en 2018 se vean impulsado por la inversión de empresas, especialmente en EEUU, donde prevemos crecimiento del PIB real al 3% en 2018 y 2,2% en 2019, en su ciclo más largo de la historia en cuanto a duración, aunque no en magnitud. La eurozona, tras 25 años puede crecer a cerca del 3%, pues la inversión en capital sigue un 22% por debajo de la tendencia 1990-2008 y debe aumentar. Además, con las reducciones de impuestos en EEUU, totalmente implantadas este año, el crecimiento de beneficios empresariales puede pasar de 12% a más de 20%. El impacto se irá reduciendo, si bien esperamos que en 2019 aún aumenten en cerca de un 10%. El caso es que las compañías de EEUU sólo han recogido dos tercios de la bajada de impuestos y sus sectores que más se pueden beneficiar son el industrial y financiero. Sin embargo, las compañías cíclicas empiezan a estar más caras que las de valor y a medida que la rentabilidad del bono aumente preferiremos las de valor. En Europa el 45% de los beneficios viene del exterior, el 15% de EEUU, así que esperamos que se revisen al alza. Por su parte en Japón se prevé que bajen los impuestos si se suben los salarios y sus compañías, que cuentan con abundante caja, pueden aumentar la rentabilidad sobre recursos propios.
Ahora bien, los bancos centrales tienen que empezar a salir de sus políticas monetarias expansivas y Reserva Federal, BCE y otros de mercados desarrollados pueden pasar de inyectar 6.000 millones de dólares diarios a drenar 3.000 millones al día para final de año. De todas formas, con la excepción de cuatro subidas de tipos de interés del 0,25% de la Reserva Federal (más dos adicionales en 2019), la mayoría de bancos centrales puede permanecer sin cambios. Un ajuste monetario del BCE es poco probable antes de finales de año o a comienzos de 2019 y esperamos que el Banco de Japón, que empezó más tarde en el ciclo, mantenga su programa de flexibilización cuantitativa y cualitativa y control de rentabilidades a vencimiento a largo plazo.
De manera que el riesgo de deflación ha disminuido, para ser sustituido por riesgo de inflación a medio plazo. De hecho, en EEUU los precios pueden aumentar hasta el 2,5%. Hay que tener en cuenta que en EEUU la reforma fiscal, por razones populistas, está inyectando crecimiento a una economía que no lo necesita, pues está a pleno empleo -con déficit presupuestario-. Además, el apalancamiento del consumidor ha caído significativamente y puede aumentar con los salarios, generando inflación o incapacidad de las compañías para aumentar precios. De hecho la curva de Phillips puede empezar a mostrar un patrón más normal y el aumento de salarios llevar a inflación sustancialmente mayor.
En caso de que la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU a diez años aumente significativamente hacia el 3,5% o más, el peor escenario sería como en 1994, cuando a pesar de un crecimiento de beneficios del 20% el índice S&P 500 estuvo plano. Además los acontecimientos geopolíticos negativos son un componente exógeno a tener en cuenta, pues de momento los mercados están ignorando acontecimientos en Corea del Norte y Oriente Medio. Además una victoria de un partido de extrema izquierda o derecha en un país de importancia económica global puede desestabilizar el crecimiento, aunque el riesgo es bajo, incluso en las elecciones de Italia del 4 de marzo.
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