Durante varios años después del inicio de la crisis financiera de 2007, los temores deflacionistas acompañaron persistentemente a la débil recuperación de la economía global. Los bancos centrales respondieron aplicando recortes sustanciales en los tipos de interés y poniendo en marcha el famoso Quantitative Easing (QE), lo cual contribuyó a comprimir las rentabilidades. Pese a que el crecimiento global acabó finalmente mostrando mayor recuperación hace aproximadamente un año, y desde entonces se ha ampliado, la inflación se ha mantenido consistentemente baja, situándose en la mayoría de los casos por debajo de las tasas objetivo de los bancos centrales.
A menudo suelen presentarse factores estructurales, tales como el impacto de la tecnología, la demografía o la globalización para explicar la coexistencia de presiones deflacionistas en un entorno de crecimiento económico más fuerte. Sea cual sea la razón, lo cierto es que la falta de inflación ha permitido a los bancos centrales mantener los tipos de interés en mínimos históricos. En Reino Unido, por ejemplo, el tipo de interés oficial se mantiene en 0,25%, el nivel más bajo desde que se comenzó a registrar datos, en 1694.
El interés al que los gobiernos pueden endeudarse está cercano a mínimos históricos y la demanda de deuda a plazos, cada vez más largos, sigue siendo sólida. Una muestra de ello es la reciente emisión por parte de Austria de bonos a plazo de 100 años con un rendimiento ligeramente superior al 2%.
El reto de buscar mayor rentabilidad ha llevado a los inversores a comprar activos de mayor riesgo, lo que, a su vez, ha empujado al alza los precios y a la baja sus rendimientos. Por primera vez, la deuda corporativa europea high yield renta ahora, en promedio, menos que el rendimiento que ofrecen los dividendos de la renta variable.
Pero el mercado de renta variable también se ha beneficiado del entorno de menores tipos de interés. Así, el índice compuesto S&P de la bolsa estadounidense se ha revalorizado un 340% desde su mínimo en 2009, poco después de que la Reserva Federal iniciara su QE. Al igual que con otras clases de activos, las valoraciones más altas han jugado un papel importante. El ratio de relación precio/beneficio en la bolsa estadounidense ha impulsado el retorno cerca de un 40% desde el mínimo de 2009. En Europa, donde las ganancias han sido incluso más débiles, la expansión de la valoración es responsable de aproximadamente el 75% del retorno del índice de referencia (Stoxx600) durante el mismo período.
¿Deberían los inversores cubrirse y reducir el riesgo ahora por temor a un inminente mercado bajista? Probablemente no, de acuerdo con nuestro reciente Global Paper titulado Bear Necessities, que trata de extraer lecciones de la historia para identificar las señales de la próxima caída de los mercados. Vender demasiado pronto puede ser tan costoso como llegar tarde. Un inversor que vende acciones sólo tres meses antes de su pico pierde la misma cantidad (aproximadamente un 7% de media) que un inversor que vendiese después de tres meses de mercado bajista. Reconocer las condiciones que cambian la tendencia de los retornos es más importante que intentar localizar el pico del mercado.
Los datos tomados desde principios del siglo XIX en Estados Unidos sugieren que existen diferentes tipos de mercados bajistas, cada uno de los cuales obedece a diferentes condiciones. Los mercados bajistas pueden clasificarse en "cíclicos" (generalmente aquellos generados por tipos de interés más altos y por temores a una recesión económica y de beneficios), "impulsados por eventos" (desencadenados por un único suceso, tal como el del aumento de las tensiones geopolíticas), y "estructurales" (producto de grandes desequilibrios económicos y burbujas).
Los mercados bajistas impulsados por eventos pueden ocurrir de repente, pero tienden a ser cortos y nítidos. En el otro extremo encontramos los mercados bajistas estructurales, que suelen ser profundos de intensidad y largos de duración, con caídas promedio de alrededor del 50% y cuya recuperación lleva más de una década. Los mercados cíclicos bajistas están en algún punto intermedio, con caídas promedio de alrededor del 30% y regresando a su nivel inicial después de unos cinco años. Afortunadamente, muchos de los desequilibrios anteriores a 2008 o han desaparecido o han sido transferidos al sector público, lo que reduce el riesgo de un mercado estructural bajista. Los bajistas cíclicos normalmente requieren una combinación de condiciones. Algunas ya se dan en ciertos países (pleno empleo, fuerte crecimiento y altas valoraciones), pero el repunte de la inflación no aparece por ningún lado. Los precios de mercado continúan reflejando un bajo riesgo de que los tipos de interés aumenten lo suficiente como para desencadenar una recesión en un futuro cercano.
Esto hace que las expectativas de inflación sean clave para las perspectivas de los activos financieros. Si los precios en la economía real finalmente comienzan a subir, los tipos de interés ya no serían sostenibles en los niveles actuales, causando un efecto de cascada. Esto podría revertir el patrón de los últimos años. Del mismo modo que los históricamente bajos tipos interés impulsaron los precios de los activos financieros durante un período de desinflación general, el aumento de los precios en la economía real podría empujar a la baja los precios a lo largo de todos los mercados financieros.
En la más que probable ausencia de un aumento importante de las expectativas de inflación, deberíamos esperar que las rentabilidades de los activos financieros sean mucho más moderadas, ya que las altas valoraciones y la retirada gradual de la QE pesan sobre los retornos. En lo que se refiere a la renta variable, diferenciar entre ganadores y perdedores relativos se va a convertir en un factor más importante que el crecimiento del índice general en sí.
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