Si el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) cumple con sus propias previsiones, el programa de compras netas de activos (QE por sus siglas en inglés) finalizará al final de este año. No obstante, el BCE seguirá comprando deuda a través de la reinversión de los activos que vayan venciendo, con el objetivo de mantener el tamaño de su balance y unas condiciones financieras adecuadas. Estas reinversiones deberían mantener el stock de deuda del BCE con una diversidad geográfica similar a la actual, pero en enero de 2019 llega la hora de implementar un nuevo ajuste de suscripción del capital del BCE (participación de los bancos centrales nacionales en el BCE), lo que podría obligar a la institución a reducir en varios miles de millones la cantidad de bonos italianos y españoles que atesora.
La participación en el BCE
La suscripción de capital (junto al límite del 33% de bonos por emisor) del BCE guía las compras netas mensuales del instituto y, probablemente, guiará las reinversiones en 2019. Esto quiere decir que los bonos españoles o alemanes deben tener un peso dentro del QE muy parecido (existe cierta flexibilidad) al que tienen su suscripciones de capital en el BCE. Si el capital aportado por el Banco de España al BCE es del 8,25%, la deuda española debe representar una cantidad similar dentro del total de bonos soberanos adquiridos bajo el QE.
Cada cinco años se revisa el capital que aporta cada país (a través de sus bancos centrales) al BCE. En enero de 2019 toca ajustar estas suscripciones teniendo el cuenta el PIB de cada país y el tamaño de su población. Según los cálculos realizados por los economistas de Bank of Amerca Merryl Lynch (BofAML), la parte suscrita por los bancos centrales de Italia y España podría caer en términos relativos, por lo que la deuda española e italiana tendería a perder peso dentro del stock de activos adquiridos bajo el programa de compras de deuda pública.
Desde BofAML en una nota publicada esta semana explican que "las expectativas de cambio podría ejercer presión sobre los spreads de España e Italia". Si el BCE cumple escrupulosamente con sus límites tendría que dejar vencer bonos españoles e italianos sin reinvertir en nuevos hasta que el stock de los mismos se ajustase a los nuevos parámetros.
Este previsible aumento del diferencial que pagan los bonos italianos y españoles no es cuestión baladí, dado que las rentabilidades que pagan estos países (sobre todo Italia) ya se encuentran entre las más altas de la Eurozona. A esto se le puede sumar que tanto Italia como España están buscando estirar al máximo las reglas de estabilidad financiera europeas proponiendo objetivos de déficit superiores a los previstos. Todo ello puede jugar en contra de la deuda soberana de estos países, incrementando el interés de la misma y, a la postre, el gasto financiero de sus gobiernos.
"Si el BCE conduce el programa de compras hacia los nuevos parámetros, sería negativo para Italia y España. Sin embargo, nosotros creemos que cualquier implementación de este tipo sería muy lenta", señalan Sphia Salim, Adarsh Sinha y Yang Chen, estrategas de BofAML.
Por el contrario, al deuda alemana sería una de las grandes ganadoras (junto a otros países pequeños) gracias al crecimiento de su economía, pero sobre todo al aumento de su población. El 1 de enero de 2014, cuando se realizó el anterior ajuste, Alemania tenía 80,7 millones de habitantes, España contaba con 46,5 millones e Italia con 60,7. Según las proyecciones de la Comisión Europea para 2020 Alemania tendrá 83,7 millones de habitantes, España 46,5 e Italia 60,7 millones.
Esto supondría que la participación de Alemania en el BCE (contando sólo los países de la Eurozona) pasaría del 26,3% hasta el 27,1%. Por otro lado, el de España caería desde el 12,9% hasta el 21,3% y la de Italia desde el 18% hasta el 17,3%.
En términos de deuda, "esto supondría que el BCE tendría que reducir su stock de deuda italiana en 30.000 millones de euros (casi un 10% de toda la que tiene) y en 22.000 millones de euros de la española". En el peor de los escenarios este ajuste sería de 14.000 y 12.000 millones respectivamente. Este escenario se produciría si además de ajustar las tenencias de deuda a las nuevas participaciones en el BCE, la institución decidiese cumplir de forma estricta con la normas. A día de hoy, la deuda italiana y española en manos del BCE está ligeramente por encima de lo estipulado en los límites.
Gráfico de Bank of America Merryl Lynch. Miles de millones para converger con la participación de cada país en el BCE
Por el contrario, el BCE tendría que realizar compras netas (aumentar su stock) de deuda de Eslovaquia, Lituania y Alemania, por ejemplo.
No obstante, Mario Draghi y el Consejo de Gobierno del BCE podrían tener algún as en la manga y proponer unas normas diferentes para articular las futuras reinversiones de deuda soberana. Las reglas existentes a día de hoy y que han supuesto un límite importante en ciertas ocasiones, son unas normas autoimpuestas por la propia institución y que pueden variar como ya ocurrió en el pasado.
