Economía

La Fed no puede dejar que el 'monstruo' de los recortes de tipos se haga más grande

  • No tocará tipos el miércoles y la atención recaerá en pistas sobre los recortes
  • El mercado espera cinco recortes en 2024 y la Fed tiene que reducir esa expectativa
  • El mensaje puede ser duro, pero crece la presión para reconocer la desinflación
El presidente de la Fed, Jerome Powell. Foto: Bloomberg

El titular podría ser que los funcionarios del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal de EEUU no tocarán por tercera vez consecutiva los tipos de interés en su última reunión del año, cita que mantendrán entre este martes y este miércoles. Pero no: el titular será cómo los funcionarios consiguen transmitir que los recortes de tipos que el mercado descuenta para 2024 son excesivos en un momento en el que crece la presión para que el banco central más observado del planeta reconozca que la inflación empieza a estar encauzada. Hay que seguir mostrándose duros para que el 'monstruo' de los excesivos recortes que prevé el mercado no se haga más grande, pero cauterizando el riesgo de caer en recesión para sustentar la dulce hipótesis del aterrizaje suave de la economía tras este agresivo ciclo monetario.

La última vez que la Fed subió los tipos de interés fue en la reunión de julio, cuando quedaron fijados en el rango 5,25%-5,5%. Desde entonces, el cuadro ha cambiado sustancialmente. Si en sus proyecciones trimestrales de septiembre, los miembros de FOMC telegrafiaban una subida más de 25 puntos básicos en lo que restaba de año, el 1 de noviembre, después de que la Fed mantuviera los tipos estables por segunda reunión consecutiva, los futuros de los fondos federales ofrecían un 20% de probabilidades de una subida final en la reunión de diciembre, con casi 90 puntos básicos de recortes de tipos previstos hasta 2024. Ahora mismo, los mercados opinan claramente que los tipos de interés han tocado techo, con 125 puntos básicos de recortes (cinco bajadas de 25 puntos básicos) para el año que viene. En ese ansia en las apuestas que debe aplacar la Fed, los inversores atribuyen ahora un 70% de probabilidad a que los tipos empiecen a reducirse en marzo.

¿Qué ha pasado en medio? "Las cifras de actividad más moderadas, el enfriamiento de los datos laborales y la benigna inflación intermensual apuntan a que la política monetaria probablemente sea lo suficientemente restrictiva como para reducir la inflación de forma sostenible hasta el 2% en los próximos meses, un argumento que apoyan cada vez más los principales funcionarios de la Reserva Federal", escribe el equipo de ING liderado por James Knightley en una nota para clientes. Como prueba de este cambio de opinión, se ha visto caer la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años desde casi el 5% a finales de octubre hasta un mínimo del 4,1% el 6 de diciembre.

Para los analistas del banco naranja, la propia retórica de la Fed ha ayudado a este cambio en las expectativas, destacando declaraciones como las del Gobernador de la Reserva Federal, Chris Waller, en las que sugiere que si la inflación sigue enfriándose "durante varios meses más -no sé cuánto tiempo podría ser- tres meses, cuatro meses, cinco meses- en los que nos sintamos seguros de que la inflación está realmente a la baja y en camino, entonces se podría empezar a bajar el tipo de interés oficial simplemente porque la inflación es más baja".

Pero más allá de una sólida senda de desinflación que ha devuelto al índice de precios al consumo (IPC) al rango del 3% interanual (la de noviembre se conoce este martes), la reciente relajación de las condiciones financieras por estas expectativas de flexibilización se antoja una razón esencial para que la Fed pugne contra una previsión excesiva de recortes de tipos. "Los participantes en los mercados financieros están firmemente convencidos de que la Fed ha alcanzado el máximo en los tipos de interés. Como resultado, hay cada vez más especulaciones sobre recortes de tipos. La Fed está intentando contrarrestar esto", resume Bernd Weidensteiner, de Commerzbank.

"Dado que los mercados ya están convencidos de que el ciclo de endurecimiento de la Fed ha llegado a su fin, la atención se centrará este miércoles en cualquier pista sobre la rapidez y el alcance de la bajada de tipos. Sospechamos que los funcionarios seguirán siendo cautelosos a la hora de enviar un mensaje demasiado dovish en la declaración y las proyecciones trimestrales actualizadas, y es poco probable que se hable explícitamente de recortes de tipos a corto plazo. No obstante, la Fed tendrá que reconocer que la inflación está volviendo rápidamente al objetivo del 2%", amplía Andrew Hunter, de Capital Economics.

"A pesar de las noticias más alentadoras sobre la inflación, esperamos que los funcionarios de la Fed se opongan firmemente a la idea que se está formando en los mercados de que los recortes de tipos podrían producirse ya en marzo. Los funcionarios se mostrarán cautelosos ante la reciente relajación de las condiciones financieras, que podría desencadenar una reaceleración del crecimiento económico el próximo año y una reactivación de las presiones inflacionarias. También pueden alegar los sólidos datos del informe de empleo de noviembre, según los cuales las condiciones del mercado laboral siguen siendo sólidas y el crecimiento de los salarios se mantiene al alza, para justificar su continua vigilancia", opina Michael Pearce, de Oxford Economics.

Precisamente los datos del mercado laboral en noviembre, conocidos el pasado viernes, y su panorama mixto (el paro bajó, pero la creación de empleo subió por el fin de las huelgas del automóvil; las vacantes de empleo se siguen relajando, como se vio en octubre, pero los avances salariales volvieron a mostrarse desafiantes), dan pie a Daniel Vernazza, analista de UniCredit Research, a decir que la Fed se puede permitir ser paciente: "La Fed puede permitirse ser paciente con este informe sobre el empleo. Aunque la inflación ha progresado adecuadamente en su camino hacia el 2%, no hay nada en los datos que sugiera que la actividad económica esté a punto de despeñarse (lo que exigiría una inminente bajada de tipos)".

En la búsqueda de pistas, los analistas creen que, más que en el comunicado con la decisión o en la conferencia posterior del presidente de la Fed, Jerome Powell, ante los medios, la clave volverá a residir, una vez más, en la orientación que permite el diagrama de puntos (dot plot) trimestral con las previsiones de los miembros.

"La primera decisión importante que tendrán que tomar los responsables de la Fed es si mantienen el texto de la declaración en el que se habla de "la medida en que podría ser apropiado un endurecimiento adicional de la política monetaria". Nadie va a creer de repente que el banco central podría volver a subir los tipos de interés, pero dado que la supresión de esta frase podría enviar una señal más acomodaticia de lo que la mayoría de los funcionarios desean, la Fed podría intentar aferrarse a la pretensión de un sesgo restrictivo durante un poco más de tiempo. La descripción de la inflación como "elevada" también parece cada vez más endeble pero, de nuevo, nos sorprendería que se cambiara esa línea por el momento", señala Hunter.

Abordando la rueda de prensa de Powell, los analistas de ING ven probable que la evaluación que hizo el presidente de la Fed en su discurso del 1 de diciembre sirva de modelo para el tono durante la conferencia. El pasado día 1, Powell argumentó que "sería prematuro concluir con confianza que hemos logrado una postura suficientemente restrictiva, o especular sobre cuándo podría flexibilizarse la política monetaria. Estamos preparados para endurecer aún más la política si resulta apropiado hacerlo".

En lo que atañe al diagrama de puntos, también desde ING se ve clara la pista: "Esperamos que la Fed mantenga una evaluación económica relativamente optimista con los mismos recortes de tipos de 50 puntos básicos en 2024 que señalaron en su dot plot de septiembre, aunque desde un nivel más bajo dado que el último aumento de 25 puntos básicos en diciembre que pronosticaron la última vez no se produciría". "Creemos que la Fed utilizará el diagrama de puntos actualizado para indicar al mercado que, efectivamente, se avecinan recortes, pero no tantos como se descuenta actualmente", coincide Gilles Moëc, de AXA IM.

"Los responsables de la Fed tienden a mantener abiertas las opciones políticas. No deben aceptar más subidas tras la reunión de diciembre del FOMC, pero al mismo tiempo desean evitar que el mercado especule sobre el calendario y la magnitud de los recortes en 2024. Se trata de un delicado acto de equilibrio, que se logra indicando que aún no están debatiendo recortes y manteniendo los dos recortes señalados en el gráfico de puntos de septiembre", escribe Stephen Gallagher, analista de Société Générale en una previa sobre bancos centrales. El experto cree que el diagrama de puntos variará poco respecto a septiembre en lo relativo a las previsiones de crecimiento (un 1,5% de avance del PIB real en 2024) e inflación (un PCE o deflactor del consumo personal subyacente del 2,6% el próximo año).

"El diagrama de puntos actualizado probablemente sólo bajará 25 puntos básicos para finales de 2024, hasta el 4,875% en los tipos, mientras que los puntos de 2025, 2026 y a más largo plazo probablemente se mantendrán sin cambios (en el 3,9%, el 2,9% y el 2,5%, respectivamente). Esta será la forma en que el FOMC se opondrá a la reciente valoración del mercado de recortes de tipos de la Fed más rápidos y tempranos. Pero es poco probable que el presidente Powell se oponga firmemente a las expectativas del mercado, dada la elevada incertidumbre que rodea a las perspectivas", añade.

De las siete bajadas a estirar el higher for longer

Con esas premisas, se abre el elenco de vaticinios entre los analistas dándole más o menos credibilidad a ese dot plot. Los de Capital Economics se posicionan como los más dovish, abriendo la puerta al primer recorte de tipos en marzo que compra el mercado y descontando hasta 175 puntos básicos (siete bajadas) de recortes para 2024: "Seguimos esperando que la inflación del PCE subyacente se acerque al objetivo del 2% de la Fed a mediados del próximo año. En ese escenario, independientemente de si la economía se ha debilitado o no, no será sostenible que el banco central mantenga los tipos vistos hasta ahora, por encima del tipo neutral".

En ING creen que la Fed acabará adoptando una postura más moderada, pero es posible que esto no se produzca hasta finales del primer trimestre de 2024: "La economía estadounidense sigue funcionando bien por ahora y el mercado laboral sigue ajustado, pero cada vez hay más pruebas de que los aumentos de tipos y el consiguiente endurecimiento de las condiciones crediticias están comenzando a tener el efecto deseado. El consumidor es clave, y con los ingresos reales disponibles de los hogares estancados, la caída de la demanda de crédito y el agotamiento de los ahorros acumulados durante la pandemia para muchos, vemos un riesgo de recesión durante 2024".

"El colapso de las transacciones inmobiliarias y la caída del sentimiento de los constructores de viviendas sugieren que la inversión residencial se debilitará , mientras que la disminución de los pedidos de bienes duraderos apunta a una desaceleración del gasto de capital. Si los precios de la gasolina se mantienen bajos, la inflación podría alcanzar el objetivo del 2% en el segundo trimestre del próximo año, lo que podría abrir la puerta a tipos más bajos por parte de la Fed a partir de mayo, especialmente si la contratación se desacelera como esperamos", remachan.

AXA IM: "No vemos el lado positivo para la Fed para dar un guiño a los precios actuales del mercado, mientras que la economía sigue siendo lo suficientemente fuerte como para mantener vivos los riesgos de inflación"

"Aunque pensamos que los riesgos a corto plazo para la inflación son ahora a la baja, nos sentimos cómodos con nuestra previsión de que la Fed no recurrirá a recortes de tipos a principios del próximo año. En nuestra última previsión de referencia, mantenemos nuestra previsión de que el primer recorte de tipos no se producirá hasta septiembre, y de que el banco central actuará con cautela, aplicando sólo 50 puntos básicos de recortes de tipos el próximo año, en contraste con los 125 puntos básicos de recortes previstos por los mercados", conceden desde Oxford Economics. "No esperamos la primera bajada de tipos hasta junio de 2024", expresan desde UniCredit.

"Si bien un movimiento a principios de primavera en lugar de en junio -nuestro escenario base- está ganando en plausibilidad, no vemos cuál sería el lado positivo para la Fed para dar un guiño a los precios actuales del mercado, mientras que la economía sigue siendo lo suficientemente fuerte como para mantener vivos los riesgos de inflación", subraya Moëc, más contundente, desde AXA IM.

En una posición más dura que las anteriores, los analistas de Federated Hermes creen que Powell y los suyos estirarán el lema de 'tipos más altos por más tiempo' más de lo esperado. La directora de inversiones de liquidez global de la firma, Debbie Cunningham, apunta, como mínimo, a la segunda mitad de 2024: "A lo largo del ciclo de endurecimiento, los responsables de la política monetaria de EEUU han dejado claro que no repetirán los errores del pasado, cuando daban por hecho que la inflación se había recuperado para luego invertir su curso. Cuando se publicó un IPC de octubre por debajo de lo esperado, los mercados respondieron con alegres subidas. Pero es probable que la Fed lo viera con cautela, no fuera que se tratara de otro "engaño", como ha descrito Powell el comportamiento de la inflación en los dos últimos años".

"Incluso si la inflación realmente está cayendo, no está aún donde la Fed quiere. El IPC y el PCE subyacente, la medida preferida de la Fed, todavía se sitúan por encima del objetivo del 2% del banco central", argumenta Cunningham. "Creemos que la Fed ha entrado en un periodo de tipos más altos durante más tiempo que probablemente se prolongará al menos hasta la segunda mitad de 2024. Corresponde a los responsables políticos dejar que el impacto retardado de la política monetaria se sienta plenamente antes de relajarla. Además, a Powell nada le gustaría más que llevar a la economía hacia un aterrizaje suave. Nunca ha perdido la esperanza de que EEUU pueda evitar una recesión, y su legado se vería reforzado si lo consigue", continúa. "El juego no ha terminado", sentencia la analista de Federated Hermes.

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