El uso masivo de la política fiscal en la crisis financiera mundial posterior a 2007 y durante la pandemia de covid (no es barato levantar la economía) ha disparado la deuda pública, con unos ratios de endeudamiento que han alcanzado sus niveles más altos desde la Segunda Guerra Mundial. La historia demuestra que los países han conseguido bajar de esta montaña de deuda en anteriores ocasiones, pero todo apunta a que eso será más difícil esta vez. Entre otros motivos, el crecimiento no será el mismo, se antoja difícil bajar los déficits y la llamada represión financiera no es tan factible como antaño.
Mirando al pasado, los casos de Reino Unido y EEUU son especialmente significativos, subraya en un informe reciente Bernd Weidensteiner, economista de Commerzbank. En el Reino Unido, la ratio de endeudamiento (la relación entre la deuda pública y el Producto Interior Bruto) inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial superaba el 250% del PIB. En el siglo XIX, la ratio también era el doble de la actual, en torno al 200% pocos años después de la victoria sobre Napoleón. Sin embargo, los británicos consiguieron reducir su ratio de deuda en ambas ocasiones. En el siglo XIX, la consolidación fue un proceso largo. La ratio de deuda descendió de forma relativamente constante desde su punto álgido en 1823 hasta 1913. En estos 90 años, el gobierno británico consiguió reducir la ratio por debajo del 30% del PIB.
¿Cómo se logró este saneamiento de las finanzas públicas? "El reembolso de la deuda acumulada no fue, desde luego, la razón principal. En 1823, el nivel de deuda era de 883 millones de libras (en dinero de hoy, sería unas 100 veces más en términos nominales) y 30 años después seguía rondando los 800 millones de libras. Al Tesoro británico tampoco le ayudó la inflación, ya que los precios se mantuvieron estables en general en el siglo XIX. Tanto en términos nominales como reales, la deuda pendiente disminuyó muy lentamente ", explica Weidensteiner.
Por lo tanto, deduce el economista, la principal razón del constante descenso de la ratio de deuda fue el crecimiento económico real: "La economía británica se multiplicó por seis entre 1823 y 1913, lo que significó que el denominador de la ratio de la deuda pública aumentó significativamente a pesar de la estabilidad de los precios y la carga de la deuda se aligeró constantemente".
En el particular de EEUU, la ratio de endeudamiento se sitúa ahora en torno al 120% del PIB, pero poco antes del inicio de la gran crisis financiera rondaba el 60% del PIB. El país se enfrentó a un problema similar tras la Segunda Guerra Mundial: la ratio de deuda había aumentado del 38,6% del PIB al 121,2% del PIB entre el año fiscal 1941 (que finalizó el 30 de junio de 1941 y fue, por tanto, el último año de paz para EEUU) y 1946. Los estadounidenses consiguieron reducir el ratio de deuda con una rapidez inesperada. Tan sólo diez años después, en 1956, la ratio se situaba en torno al 60%, a pesar de que EEUU tuvo que financiar otro conflicto, la guerra de Corea entre 1951 y 1953.
"Solo en los primeros años después de la guerra se reembolsaron las deudas en pequeña medida. A partir de 1948, el presupuesto volvió a ser deficitario, es decir, se contrajeron nuevas deudas. Sin embargo, el aumento en los veinte años hasta 1966 fue muy bajo, apenas inferior al 1% anual. Esto se debió a que las finanzas del gobierno federal estadounidense eran sólidas en comparación con las actuales, con déficits medios del 0,5% del PIB en el cuarto de siglo posterior a la Segunda Guerra Mundial. En cambio, el denominador de la ratio de deuda, el PIB, aumentó considerablemente. Y esto se debió en gran parte al fuerte crecimiento real de casi el 4% anual. La tasa de inflación (aquí: el deflactor del PIB) se situó en torno al 2,5%. Por tanto, la inflación desempeñó un papel mayor que en el caso de la consolidación británica en el siglo XIX, pero no el papel principal que se le suele atribuir", ilustra Weidensteiner.
La ratio de deuda siguió bajando hasta 1974, cuando alcanzó su punto más bajo con un 30%. Sin embargo, el periodo de 1966 a 1974 se caracterizó por una elevada inflación, con un deflactor medio del 5%. Al mismo tiempo, la deuda volvió a aumentar bruscamente, también un 5% anual. Esto refleja el elevado gasto público y el impacto de la recesión de 1970. Por lo tanto, la fase de altas tasas de inflación en este periodo de consolidación sólo estuvo acompañada de una disminución moderada de la ratio de deuda, que rondaba el 40% en 1966.
"Además del elevado crecimiento, el saneamiento de las finanzas públicas también se vio favorecido por el hecho de que el gobierno estadounidense mantuvo bajos los pagos de intereses durante varios años mediante todo tipo de regulaciones y con la ayuda de la Reserva Federal (represión financiera). Por lo tanto, los acreedores del gobierno tuvieron que contentarse con un rendimiento bastante bajo. Los tipos de interés realizados fueron sólo ligeramente superiores a cero entre 1945 y 1965. En 1945, un bono del Estado estadounidense a largo plazo rendía una media del 2,4%. Sin embargo, la tasa de inflación media anual en los diez años siguientes fue del 4,1%. Como resultado, el rendimiento real de este bono fue de menos 1,7%", cotinúa el experto.
Para ampliar el concepto de represión financiera avanzada por el analista de Commerzbank, baste la definición hecha por la conocida economista Carmen Reinhart en un artículo del Fondo Monetario Internacional (FMI): "La represión financiera ocurre cuando hay políticas que canalizan hacia el gobierno fondos que en un mercado desregulado habrían tomado otra dirección; por ejemplo, préstamos obligados de públicos nacionales cautivos (como fondos de pensiones o bancos nacionales) al gobierno, topes explícitos o implícitos a los tipos de interés, regulación de la circulación transfronteriza de capitales y (en un plano general) una conexión más estrecha entre el gobierno y los bancos, ya sea explícitamente mediante la participación pública en el capital de un banco o mediante una 'persuasión moral' intensa".
La cuestión, incide Weidensteiner, es que la deuda pública casi nunca se reembolsa, ni siquiera tras periodos de crisis y gastos especiales financiados con deuda, como guerras, pandemias o recesiones: "Para que sea más fácil soportar la carga de la deuda una vez contraída, el denominador del coeficiente de endeudamiento es, por tanto, importante. La inflación no es la panacea para aumentar el PIB nominal. Como demostró la década de 1970, una inflación masiva hace subir los tipos de interés, lo que dificulta la consolidación. Sin embargo, el presupuesto nacional puede controlarse aunque baje la inflación". Un ejemplo de ello lo encuentra en la década de 1990, cuando la ratio de deuda de EEUU se redujo con éxito del 64% del PIB en el ejercicio fiscal 1993 a alrededor del 54% en el ejercicio fiscal 2001. A ello contribuyó la significativa aceleración del crecimiento económico real, mientras que la inflación descendió".
El gran problema viene al aplicar al presente estas lecciones del pasado. El economista de Commerzbank tiene claro que la mejor ayuda para la consolidación sería un crecimiento (real) elevado. El denominador de la ratio de deuda aumentaría significativamente sin los efectos negativos de una inflación acelerada. Sin embargo, señala para el caso de EEUU, todas las proyecciones actuales muestran que la economía estadounidense puede crecer como mucho un 1,75% anual a largo plazo, probablemente más bien un 1,5%. Por lo tanto, admite, no cabe esperar una rápida reducción del ratio de deuda, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial.
Este escenario, apunta, obligaría a los gobiernos a verse en la tesitura de recurrir a la represión financiera para, al menos, hacer más soportable la carga de los intereses. No obstante, reconoce que esto es más difícil de aplicar en las circunstancias actuales de un mercado financiero globalizado que en los años posteriores a la contienda mundial. Lo que queda es una reducción significativa de los déficits. Pero esto se ve contrarrestado, termina, por la fuerte presión sobre el gasto debida al envejecimiento de la sociedad, que podría verse exacerbada por un aumento presumiblemente significativo del gasto en defensa. Y vuelve al ejemeplo de EEUU, donde se espera que persistan déficits del orden del 6-7% del PIB.
El escenario actual tampoco le parece el idóneo a Vicky Redwood, asesora económica sénior de Capital Economics. "Los cambios en las perspectivas a largo plazo de los tipos de interés en relación con el crecimiento del PIB han hecho que la situación presupuestaria de la mayoría de las economías desarrolladas parezca más precaria. A menos que los gobiernos consigan reducir sus considerables déficits primarios, es probable que aumente la preocupación de los mercados por la sostenibilidad de la deuda del sector público, lo que podría empujar a algunos países de nuevo a la represión financiera para mantener los tipos de interés artificialmente bajos", arranca una nota suya para clientes de esta semana.
Durante la última década o dos, explica Redwood, la caída de los rendimientos de los bonos a tasas muy bajas en relación con el crecimiento del PIB nominal significó que las economías desarrolladas fueron capaces de mantener estables los ratios de deuda pública en relación con el PIB, incluso mientras registraban pequeños déficits primarios. En general, agrega, se esperaba que este diferencial negativo entre los tipos de interés y el crecimiento persistiera indefinidamente, lo que significaba que la preocupación por los elevados niveles de deuda del sector público prácticamente había desaparecido. Sin embargo, todo eso ahora ha cambiado y el reciente aumento de los rendimientos de los bonos ha vuelto a poner la sostenibilidad de la deuda pública en el centro de atención.
Desde Capital Economics no esperan una crisis de deuda inminente en ningún país, pero advierten de que, si empiezan a aparecer graves tensiones en los mercados de deuda pública, los países podrían verse obligados a una brusca consolidación fiscal o podrían utilizar la represión financiera para volver a bajar los tipos de interés, lo que podría incluir incluso poner fin prematuramente al reciente ciclo de endurecimiento cuantitativo (reducción de balance) de los bancos centrales.
"Una opción sería volver a bajar los tipos de interés en relación con el crecimiento del PIB mediante el uso de la represión financiera. En las circunstancias actuales, lo más probable es que eso signifique que los bancos centrales relajen la QT o incluso que reanuden nuevamente la expansión cuantitativa (QE) de los últimos años. Algunos bancos centrales podrían avanzar hacia alguna forma de control de la curva de rendimiento (o restablecerlo en el caso de Japón). Esto nos llevaría al ámbito del dominio fiscal; que ocurre cuando la necesidad del banco central de mantener bajos los tipos de interés para mantener manejables los costes de endeudamiento del gobierno compromete su capacidad para controlar la inflación. La represión financiera no es una solución gratuita", argumenta Redwood.
EEUU, Reino Unido, Japón, Italia, Francia...
En el caso de la eurozona, reseña la economista, estas opciones no necesariamente estarían disponibles sus países miembros, dado que no están individualmente a cargo de su propia política monetaria: "Dependerían, por ejemplo, de que el Banco Central Europeo (BCE) cambiara los límites de emisor de su PEPP (Programa de compras de bonos por la pandemia) para afectar a los mercados de cada país". Redwood no tarda en apuntar al caso habitualmente más comentado y que recientemente ha estado de actualidad: "Italia tiene un historial de pedir a gobiernos técnicos que implementen austeridad si existe un alto riesgo de una crisis fiscal y creemos que esto seguirá siendo una opción viable en el futuro. De hecho, un gobierno que evite lograr un control más firme de sus finanzas públicas en el corto plazo podría tener que implementar un ajuste fiscal más abrupto en el futuro si los mercados financieros lo obligan".
Pero el peligro se antoja más grande. El reciente aumento de las primas por plazo (el porcentaje de los rendimientos de los bonos soberanos que dependen de perspectivas futuras sobre la oferta y la demanda de los mismos- en EEUU sugiere para Redwood que la tolerancia está disminuyendo incluso en países que históricamente han tenido más margen de maniobra en los mercados. Por primera vez en décadas, alerta, podría surgir la preocupación por el elevado nivel de deuda de Japón (por encima del 250% del PIB). El Reino Unido también está claramente en riesgo, añade: "La liquidación en el mercado de bonos en septiembre de 2022 como reacción al cambio de rumbo fiscal de la primera ministra Liz Truss muestra cuán sensibles son los mercados a los cambios percibidos en la disciplina fiscal del gobierno del Reino Unido".
Dentro de la eurozona, más allá del foco de atención para Italia, Redwood otro caso: "Francia también es un posible punto de tensión. La deuda pública de Francia, que representa el 110% del PIB, como porcentaje del PIB, es menor que la de Italia y es poco probable que se convierta en una preocupación importante para los inversores en el corto plazo. Sin embargo, el ratio de deuda sigue siendo alto en relación con el promedio de la eurozona, y Francia tiene un déficit primario mucho mayor que Italia. Además, aunque Francia aumentó su edad de jubilación a principios de este año, las protestas contra este cambio y la oposición en el parlamento resaltan las barreras que debe superar si quiere implementar las políticas estructurales necesarias para hacer frente al envejecimiento de la población. Es más, es probable que los gobiernos futuros estén menos comprometidos con la consolidación fiscal que la administración del presidente Macron". En España, el último porcentaje disponible es el 109,9% del PIB en el tercer trimestre de este año.