Cuando en 2021 despertó la gran ola inflacionaria posterior al covid, muchos volvieron la mirada hacia la 'Gran Inflación' de los 70. Poniendo el foco en EEUU, los economistas denominan así al período comprendido entre 1965 y 1982 en el que la inflación medida por el IPC (Índice de Precios al Consumo) se disparó desde por debajo del 2% hasta superar el 14%. En la retrospectiva, se hacía una amalgama de factores que iban desde las crisis del petróleo, la espiral salarios-precios, el mayor gasto social posterior a la Guerra de Vietnam, el abandono del patrón oro por parte de EEUU hasta insólitos controles de precios por parte del Gobierno. Pero todos bajo un mismo vector: la falta de credibilidad de la Reserva Federal, el banco central de EEUU. La lectura oficial es que Paul Volcker acabó con todo eso al frente de una agresiva Fed que elevó los tipos con fuerza pese a llevar a EEUU a una severa recesión. Sin embargo, más de 40 años después de que los famosos detectives televisivos de los 70 Starsky y Hutch 'colgaran' la placa, una serie de académicos ha reabierto el caso: ¿qué más estuvo detrás de la Gran Inflación?
En una reciente entrevista en un podcast de Bloomberg, Itamar Drechsler, profesor de la destacada Escuela de Negocios Warthon de la Universidad de Pensilvania, volvía a abrir la espita: no se puede comparar el actual fenómeno sin antes entender lo que ocurrió en los 70. El académico se retrotraía al paper que publicó en 2020 junto a otro dos investigadores -Alexi Savov y Philipp Schnabl- en el que ponían patas arriba la versión convencional: más que un problema de credibilidad de la Fed, la gran cuestión de fondo fue una espesa y árida legislación financiera que respondía al nombre de Regulación Q y que, en la práctica, topaba los intereses que recibían los clientes bancarios por sus depósitos, lo que impedía la correcta transmisión de la política monetaria.
"La narrativa estándar de la Gran Inflación atribuye gran parte de la culpa a la Fed. Al no actuar con la suficiente agresividad, el banco central había permitido que la inflación se le fuera de las manos y había dilapidado su credibilidad ante el público", señalan los tres autores recopilando la lectura existente de destacados economistas como Richard Clarida, hasta hace poco miembro de la Fed. Según esta teoría, "la pérdida de credibilidad aumentó las expectativas de inflación, lo que hizo que ésta se acelerara aún más. El ciclo sólo se rompió, resuelve esta corriente, cuando Volcker elevó el tipo de interés a corto plazo a un nivel tan alto que la economía entró en una grave recesión y, sin embargo, no cejó en su empeño". Esta medida drástica y dolorosa restauró la credibilidad, reafirmó las expectativas y frenó la inflación. "La principal lección de este relato es que la inflación depende de las expectativas, y las expectativas dependen de la credibilidad del banco central", coligen los tres académicos.
El mayor señalado de esta época es sin duda Arthur F. Burns, presidente de la Fed entre 1970 y 1978. Bajo su mandato, sostiene la corriente oficial, se acrecentó la oferta monetaria pese a las presiones inflacionarias y no se telegrafió la credibilidad necesaria para frenar las expectativas de inflación pese a que también hubo notables subidas de tipos. La literatura académica apunta a la nula independencia de Burns respecto al presidente que lo nombró, Richard Nixon. El republicano designó a Burns con el encargo de un fácil acceso al crédito que mantuviera la economía boyante y el desempleo bajo, una auténtica línea roja en ese momento. Nixon tenía el convencimiento de que había perdido las presidenciales de 1960 por culpa de una Fed entonces más restrictiva.
"La Fed mantuvo los tipos de interés muy por debajo del crecimiento del PIB nominal durante las décadas de 1960 y 1970, lo que es una buena medida de una política monetaria excesivamente laxa. Los banqueros centrales simplemente subestimaron la acumulación subyacente de presiones inflacionarias en un mundo donde la introducción del Estado de bienestar había suavizado el ciclo económico", explica Martin H. Barnes, economista jefe de BCA Research en un reciente informe.
Sin embargo, en su paper, los tres investigadores proponen una explicación alternativa que hubiera hecho prácticamente estéril cualquier esfuerzo restrictivo de Burns así como las variopintas iniciativas de la Casa Blanca ante un problema cada vez más acuciante. Los autores parten de la hipótesis de que lo que avivó la inflación y luego la aplacó fue la imposición y posterior derogación de los límites máximos a los tipos de depósito en virtud de la referida Regulación Q, aprobada en los años 30. En 1965, la Fed permitió por primera vez que los límites máximos de los tipos de depósito establecidos en la regulación Q fueran vinculantes. Ante la supresión del rendimiento del ahorro, los hogares aumentaron su demanda de gasto, lo que hizo subir la inflación. Ahora que la remuneración de los depósitos ha vuelta a ser un tema candente tras las recientes subidas de tipos, resulta curioso echar la vista atrás.
"Los depósitos eran la forma dominante de ahorro de los hogares en aquella época, por lo que fijaban efectivamente el tipo de interés disponible para la mayoría de los ahorradores. Los límites a los tipos de depósito mantenían este tipo en un nivel bajo, de modo que por mucho que la Reserva Federal subiera el tipo oficial, no podía llegar a los hogares. De este modo, la Regulación Q impedía la transmisión de la política monetaria a los hogares", señalan Drechsler y sus colegas.
Al suprimir el rendimiento del ahorro, la Regulación Q aumentó el incentivo para gastar, es decir, aumentó la demanda agregada, razonan los autores. Y como la oferta agregada es bastante inelástica en el corto plazo, añaden, una mayor demanda se manifestó principalmente como una mayor inflación. A su vez, una mayor inflación redujo aún más la tasa real de depósitos. Esto volvió a impulsar la demanda y elevó nuevamente la inflación, lo que dio lugar a una espiral inflacionaria que fue el sello distintivo de la Gran Inflación.
"A principios de los años 70 surgieron los fondos de inversión del mercado monetario orientados al consumidor y las cuentas de gestión de efectivo ofrecidas por los bancos de inversión. En el entorno de alta inflación de la década, los límites máximos de los tipos de interés del Reglamento Q impidieron a los bancos responder a estas innovaciones ofreciendo tipos de mercado para los depósitos", corrobora el economista Randall S. Kroszner en una prospectiva de la Fed de Nueva York del año 2000. "La Regulación Q, que limitaba los tipos de interés pagaderos por los depósitos, impedía a los bancos compensar la disminución de los depósitos ofreciendo tipos de interés más altos. Además, los bancos tenían alternativas limitadas a los depósitos como fuente de financiación", reconocía el propio Ben Bernanke, en calidad de presidente de la Fed, en 2007.
Esta regulación nacía de los recelos de los legisladores norteamericanos tras lo ocurrido en el primer tercio del siglo XX, culminado con el terrible crash del 29 y la posterior Gran Depresión a comienzos de los 30. "Las Leyes Bancarias de 1933 y 1935 prohibieron el pago de intereses sobre los depósitos a la vista y autorizaron a la Fed a fijar los tipos de interés máximos sobre los depósitos a plazo y de ahorro pagados por los bancos comerciales. Un importante objetivo del Congreso era animar a los bancos nacionales a prestar más en sus comunidades locales en lugar de mantener saldos con bancos más grandes en los centros financieros. Los críticos de las prácticas bancarias acusaban a los grandes bancos de los centros financieros de utilizar estos fondos con fines especulativos, privando así a las empresas y particulares de las comunidades más pequeñas de un crédito que podría haberse utilizado de forma productiva", explica R. Alton Gilbert, economista de la Fed de San Luis, en un paper publicado a medidados de los 80, justo cuando cayó por completo esta regulación.
Los partidarios de la prohibición de los intereses sobre los depósitos a la vista, prosigue Alton Gilbert, también expresaron su preocupación porque los saldos interbancarios afectaban negativamente a la liquidez del sistema bancario: "Cuando los bancos más pequeños tenían una salida de reservas, debido a patrones estacionales en la demanda de depósitos y préstamos o a pánicos financieros ocasionales, retiraban sus depósitos de sus grandes bancos corresponsales en los centros financieros. En su papel de prestamista de última instancia, la Fed se había creado en 1914 para hacer frente a estos problemas de liquidez. En la década de 1930, sin embargo, el Congreso seguía creyendo que los saldos interbancarios creaban problemas de liquidez al sistema bancario".
Otro objetivo, remata el economista de la Fed de San Luis, era aumentar los beneficios de los bancos limitando la competencia por los depósitos: "El Congreso consideraba que la competencia por los depósitos no sólo reducía los beneficios de los bancos al aumentar los gastos por intereses, sino que también podía hacer que los bancos adquirieran activos de mayor riesgo con 'mayores' rendimientos esperados en un intento de limitar la erosión de sus beneficios".
El resultado de aplicar de forma estricta esta legislación fue que en 1978 los hogares obtenían una rentabilidad real de casi el -6% en sus ahorros y pequeños depósitos a plazo. La presa se rompió finalmente en 1978-79, cuando comenzó a derogarse esta regulación, lo que hizo que la rentabilidad real de los depósitos subiera rápidamente. "La espiral se rompió con la derogación de la Regulación Q a finales de la década de 1970, cuando la creciente presión de los ahorradores finalmente obligó al Congreso a actuar. Se introdujeron nuevos productos de depósito desregulados y sus tasas inmediatamente se dispararon mucho más que los antiguos techos", detalla el paper.
Según la Regulación Q, la tasa nominal promedio sobre ahorros y depósitos a corto plazo fue casi constante y nunca superó el 6%, incluso cuando los tipos oficiales subieron por encima del 12%. En cambio, después de la desregulación aumentó rápidamente, del 6% en vísperas de la desregulación en 1978 al 8,5% cuando Volcker subió la tasa en 1980 y al 11,3% un año después. Resumiendo, la tasa promedio casi se duplicó. El cambio fue aún más sorprendente en términos reales. En los años anteriores a la Regulación Q, el rendimiento real promedio de los ahorros y depósitos a pequeña plazo siempre estuvo entre el 1% y el 2%. Sin embargo, después de que los límites máximos de las tasas se volvieron vinculantes en 1965, el rendimiento real se volvió cada vez más negativo, alcanzando el -5,8% en 1979.
'Rentaba' gastar los ahorros
"Esto creó un poderoso incentivo para que los hogares gastaran en lugar de ahorrar, lo que hizo subir los precios y la inflación. Una vez que aparecieron los productos desregulados, la tasa de depósito promedio real aumentó rápidamente, cruzando el cero en 1980 y alcanzando el 4,4% un año después, una oscilación de más del 10% en dos años. Un shock tan grande de la tasa real reduce la presión sobre los hogares para que gasten y, por lo tanto, es plausible que baje la inflación", remachan Drechsler y sus compañeros.
"Los hogares invirtieron grandes cantidades de ahorros en los nuevos productos (tras la desregulación). Sus atractivos rendimientos eliminaron el incentivo para gastar y la presión alcista sobre los precios, de modo que la inflación finalmente disminuyó. Y como las tasas de depósito desreguladas siguieron de cerca la tasa de los fondos federales, se restableció la transmisión de la política monetaria", extraen los académicos.
"La aplicación de la Regulación Q adoptada en 1966 no logró sus objetivos de limitar las subidas de los tipos de interés y promover una oferta estable de crédito hipotecario. Como efecto secundario, se alteró la distribución de la riqueza en la economía, haciendo que aquellos con ahorros relativamente pequeños renunciaran a miles de millones de dólares en ingresos por intereses que de otro modo podrían haber obtenido", timbra R. Alton Gilbert en su artículo. El propio Congreso llegó a la conclusión de que los límites máximos de los tipos de interés creaban problemas a las instituciones de depósito, discriminaban a los pequeños ahorradores y no aumentaban la oferta de crédito hipotecario residencial.
Con las debidas cautelas, Drechsler y sus dos colegas reconocen que este fenómeno no excluye la posibilidad de que la hoja de ruta de Volcker se demostrase efectiva. Y por ello proceden a una comparación transversal en la que se cruzan las fechas de implantación y derogación de la Regulación Q en diferentes zonas de EEUU con la evolución de la inflación en cada una de ellas: "Mostramos que la inflación subió inicialmente más en las zonas donde la Regulación Q entró en vigor antes. Más tarde, la inflación disminuyó en las zonas en las que los reguladores permitieron derogar parcialmente la Regulación Q autorizando las cuentas NOW. Y cuando se levantó la Regulación Q a nivel nacional, la inflación cayó más en las zonas con depósitos más desregulados. En todos los casos, los resultados transversales son lo suficientemente amplios como para explicar los cambios agregados observados en la inflación". La cuenta NOW (siglas en inglés de orden de retiro negociable) es un tipo de cuenta de depósito que proporciona intereses y permite al depositante emitir cheques contra el dinero que se mantiene en depósito.
La conclusión de fondo de Drescheler y sus colegas es que el sistema financiero desempeña un papel clave en la transmisión de la política monetaria a la inflación: "La regulación Q bloqueó esta transmisión, lo que provocó una aceleración de la inflación. En este entorno, la regla de política de la Fed resulta mucho menos importante. Sin embargo, paradójicamente, si no se tiene en cuenta la transmisión, la política monetaria de la Fed parece ser más importante. Después de todo, la Reserva Federal subió los tipos sustancialmente durante todo el periodo, pero como la inflación no respondió, muchos observadores concluyeron que no los había subido lo suficiente. Esta conclusión se vio confirmada por el aparente éxito de Volcker a la hora de reducir la inflación".
En el nivel más amplio, abrochan, "la experiencia de la Gran Inflación llevó a los economistas a perder la fe en su capacidad para dirigir la economía mediante una política monetaria activa. Si la Fed intentaba hacer demasiado, su credibilidad para luchar contra la inflación se vería sacrificada, y sus esfuerzos se volverían contraproducentes. Según este punto de vista, lo mejor que podía hacer lel banco central de EEUU era centrarse en la inflación, y la economía se enderezaría por sí sola. Esto contrasta fuertemente con la Gran Depresión, cuando los economistas concluyeron que la Fed había sido demasiado pasiva, y que una política activa podría mejorar enormemente los resultados económicos".