Economía

La preocupante señal para la eurozona que está mandando el mercado de bonos alemán

  • La curva de tipos alemana presenta la mayor inversión desde hace 31 años
  • En EEUU, esta inversión se suele interpretar como un anticipo de recesión
  • Los datos europeos muestran debilidad, pero el BCE mantiene el tono halcón
Foto: iStock

Si la inversión de la curva de tipos se suele tener como un anticipo a tener en cuenta de recesión en el corto/medio plazo, la de Alemania está dando un aviso más que serio. El diferencial entre el rendimiento del bund (bono soberano) a 10 años -de referencia en Europa-, y el del bono a dos años -el más sensible a la trayectoria de los tipos de interés- pasó a negativo el pasado noviembre y sigue profundizando en esa dinámica. Este martes la inversión de la curva alemana alcanzó los 87 puntos básicos, acantilado no visto desde 1992.

Tradicionalmente, ha sido en EEUU donde se ha tenido a esta inversión de la curva como una alarma de recesión. La teoría económica dice que la deuda tiene que ofrecer un mayor rendimiento al inversor cuanto más largo sea el plazo, al suponer una mayor duración también una mayor incertidumbre. Por eso, lo lógico es ver unos bonos a 10 años con un rendimiento mayor al de las notas a dos años, viéndose una pendiente en la curva de tipos. Sin embargo, cuando los rendimientos a más largo plazo caen por debajo de sus homólogos a más corto plazo, los mercados suelen estar cada vez más convencidos de que se avecinan problemas económicos que provocarán recortes de tipos en el futuro.

El vertiginoso ritmo de subidas del Banco Central Europeo (BCE), un total de 400 puntos básicos en menos de un año y todavía queda camino, ha provocado un abrupto repunte de los bonos alemanes a dos años, que ha pasado, en menos de 12 meses, del 0,3% al 3,2%. La última subida se vio precisamente este martes, cuando la presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo desde el foro de Sintra que las alzas de tipos continuarán y que el final de las mismas todavía no se ve en el horizonte. Los mercados volvieron a apostar por tipos de interés más altos a pesar de los recientes indicios de que la economía de la eurozona se está enfriando.

Si las revisiones de datos confirmaron la recesión técnica entre el cuarto trimestre de 2022 y el primer de 2023 (contracción en ambos del 0,1%), las estadísticas entrantes ponen en duda la remontada en el segundo cuarto. El pasado viernes, los PMI de junio evidenciaron que el sector manufacturero sigue en caída libre y que los servicios, el puntal que ha mantenido sujeta la actividad, empiezan a mostrar debilidad.

A nivel interno alemán, las expectativas siguen siendo grises. El índice ifo del país bajó en junio, registrando una caída de tres puntos, hasta los 88,5. Esto supuso un segundo deterioro consecutivo del índice, que volvió a caer desde el reciente máximo de 93,4 alcanzado en abril. Y así como el largo repunte hasta abril se vio impulsado por la mejora del subíndice de expectativas, lo mismo ocurre hasta ahora en la bajada: este último cayó cinco puntos en junio hasta 83,6, lo que significa que las expectativas son las más sombrías en lo que va de año.

Pero, pese a estas perspectivas, el BCE ha mantenido su mensaje fuerte al actualizar la inflación al alza en sus últimas previsiones, publicadas en la última reunión, el pasado 15 de junio. Si antes de esa cita las apuestas del mercado marcaban un tipo de depósito máximo del 3,7% en octubre, ahora prevén un tipo terminal del 3,9% para diciembre. Eso supone dos subidas más de 25 puntos básicos, estando la de julio ya más que descontada.

"Creemos que el empeoramiento de las expectativas en Alemania subraya un riesgo creciente de que la economía alemana extienda la racha de caída de las impresiones del PIB al segundo trimestre (actualmente esperamos un estancamiento de la producción) y posiblemente más allá. Y lo que es más importante, dado que se espera que la desinflación continúe de forma constante, esto apunta a un creciente riesgo de endurecimiento excesivo por parte del BCE", señala Mateuz Urban, de Oxford Economics, en una nota para clientes.

Lagarde, sin embargo, reiteró este martes que el banco central mantendría los tipos de interés "suficientemente restrictivos" durante "el tiempo que sea necesario" para evitar una espiral de precios-salarios. Según las últimas proyecciones del BCE, los salarios crecerán un 14% de aquí a finales de 2025. Aunque se espera que la inflación anual de la eurozona caiga hasta el 5,6% en junio, cuando se publiquen los nuevos datos de precios el viernes, la cifra todavía queda muy por encima del objetivo del 2%.

George Buckley, economista jefe para Europa de Nomura, afirma que la creciente inversión de la curva de rendimientos podría estar mostrando que Europa ha sufrido una serie de perturbaciones que aún no se han trasladado a la economía en general. "Hace nueve meses, estábamos al borde de un abismo [económico], las perspectivas eran realmente terribles. El mercado podría estar diciendo que la recesión que aún no se ha producido todavía está por llegar".

En EEUU, el patrón histórico es que la curva invertida entre los 10 y los dos años precedió a cada recesión con un desfase de entre seis meses y dos años y rara vez envió una señal incorrecta. Para las cinco recesiones anteriores a la breve recesión inducida por el covid en 2020, el tiempo medio de espera entre la inversión y el inicio de la recesión fue de aproximadamente 20,5 meses. Con todo, el rango de tiempo de espera es bastante amplio, abarcando desde 9,5 meses antes de la recesión de 1981-1982 hasta 35 meses antes de la recesión de 2001

En sus perspectivas de mitad de año, la gestora de activos del banco británico HSBC estima que EEUU entrará en recesión en el cuarto trimestre, seguido de un "año de contracción y una recesión europea en 2024". Joseph Little, estratega jefe global de la firma asegura que, aunque algunas partes de la economía se han mantenido resistentes hasta ahora, el balance de riesgos "apunta a un alto riesgo de recesión ahora", con Europa por detrás de EEUU pero la trayectoria macro en general "alineada".

"Ya estamos en una leve recesión de beneficios, y los impagos corporativos también han empezado a repuntar", señala Little en un informe. "El lado positivo es que esperamos que la elevada inflación se modere con relativa rapidez. Eso creará una oportunidad para que los responsables políticos bajen los tipos". A pesar del tono halcón de los banqueros centrales y la aparente rigidez de la inflación, sobre todo la subyacente (excluye elementos más volátiles como la energía y los alimentos), HSBC espera que la Fed recorte los tipos de interés antes de finales de 2023 y que elBCE y el Banco de Inglaterra (BoEI sigan su ejemplo el año que viene. "El escenario de recesión que se avecina se parecerá más a la recesión de principios de los 90, siendo nuestro escenario central una caída del PIB del 1-2%", añade Little.

Desde Capital Economics, su analista Franziska Palmas, ve probable que la economía de la zona euro siga en recesión durante el resto de 2023. "Es cierto que la caída de los precios del gas de este año apoyará la demanda y la actividad. Pero esto se verá contrarrestado con creces por la reducción de las ayudas fiscales, la subida de los tipos de interés y el debilitamiento de la demanda exterior. Es probable que los ingresos reales se estanquen en general, frenando el consumo. Tras caer un 0,1% en el primer trimestre, creemos que el PIB registrará pequeñas contracciones en cada uno de los trimestres restantes de 2023 y que solo se recuperará lentamente a partir de entonces", expone en su última prospectiva sobre la eurozona.

"En general, prevemos un caso de estanflación más grave que la mayoría. Nuestra previsión del PIB es mucho más débil que el consenso. Y nuestras previsiones de inflación general y subyacente están en línea con el consenso a pesar de nuestras previsiones de PIB más débiles", plantea Palmas. Pese a ello, considera, "el BCE no tendrá prisa por recortar los tipos una vez que alcancen su nivel máximo. Esperamos que la primera bajada de tipos no se produzca hasta el segundo semestre de 2024".

"En general, parece que la economía de la eurozona ha entrado en un periodo de atonía en el que el crecimiento económico ronda el 0%. Tras la débil lectura del PMI de mayo y los débiles datos de producción y ventas de abril, los PMI de junio se suman a la evidencia de que el repunte tras dos pequeños trimestres de crecimiento negativo va a decepcionar. De hecho, cada vez es más probable otro trimestre de crecimiento negativo", escribe en una nota Bert Colijn, economista sénior para la eurozona de ING.

"Esta atonía del panorama económico, combinada con la continua mejora de la inflación, parece ser dovish para el BCE", reconoce Colijn. Sin embargo, cree que "nada de esto servirá de catalizador para que el banco cambie de dirección en cuanto a las subidas de tipos. Los responsables de la política monetaria parecen preferir un endurecimiento excesivo a un endurecimiento insuficiente, lo que prepara el terreno para otra posible subida en septiembre", concluye.

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