Un año después de la entrada en vigor de la nueva Ley Concursal, el caso Celsa, –primer precedente de reestructuración no consensual y de arrastre de socios que ha validado a los bonistas para tomar el 100% del capital de la siderúrgica española–, ya ha abordado la mayor parte de las dudas interpretativas que ofrece la nueva normativa. Basta leer las 155 páginas de la sentencia para percatarse de ello y del cambio de paradigma que abre la puerta a más oportunidades para los inversores y a estrategias novedosas que preserven el valor de las empresas españolas.
Los expertos admiten que la reforma no está suficientemente testada. Aún hay un notable grado de incertidumbre y de falta de certeza. Los aspectos abiertos a la interpretación son muchos, a la espera de más resoluciones judiciales que sirvan de precedente de la posición "esperada" de los Tribunales.
En paralelo, los asesores financieros y legales especializados van sentando también cierta práctica. "Celsa debería reactivar o reforzar el mercado de compra de deuda en secundario, dado el refuerzo que la vía loan to own y, por tanto, la posibilidad de arrastrar a los accionistas en un plan de reestructuración, ha recibido con dicha resolución judicial. A cambio, la vía de la venta de unidades productivas está siendo algo menos transitada de lo que cabría esperar", explican a elEconomista.es Fran García Oliva, socio responsable de Debt Advisory & Restructuring de PwC, y Josu Echeverria, socio de Debt Advisory & Restructuring, responsable de Concursal de PwC.
Las resoluciones de Telepizza, Ezentis, Single Home y Naviera Armas también sentarán jurisprudencia
Tanto los mercados internacionales como los inversores siguen atentamente los primeros grandes procesos en España. Más allá de Celsa, otras operaciones que venían del pasado como Ezentis, Single Home y Naviera Armas están en plena reestructuración y empezando a sentar jurisprudencia. "De su resultado dependerá en gran medida", advierte Javier Castresana, socio especializado en Reestructuraciones e Insolvencias de Allen & Overy a este diario, "la imagen de España como una jurisdicción segura y razonable en el ámbito de las reestructuraciones".
Como indica su Señoría en el caso Celsa, "ahora la negociación es sólo una opción. Obviamente, el plan consensual debe ser siempre la opción preferente, pero exclusivamente en la medida en que los beneficios de dicho consenso (sobre todo en términos de plazos y en certeza de la implementación) sean superiores a los costes que dicho acuerdo pueda conllevar. Así, los Planes de Reestructuración se imponen como una tercera vía al consenso o el concurso liquidativo", matiza Castresana.
"Será muy importante que las dudas interpretativas se resuelvan principalmente conforme a criterios económicos; esto es, primando la maximización de valor. Estas primeras resoluciones, por supuesto, serán las que poco a poco configuren la práctica de mercado y las guías que sigamos los asesores de cara a tener la mayor certeza posible sobre el buen resultado de la operación", concluye el socio de Allen & Overy.
Una opinión compartida por Miguel Lamo de Espinosa, socio coordinador de Bancario y Financiero y de Reestructuraciones de Gómez-Acebo & Pombo, y Rodrigo López González, socio coordinador de concursal. "El caso Celsa ha resuelto las dudas de forma solvente y acertada pensando en los objetivos que perseguía el legislador nacional, por mandato del comunitario", concluyen. "Lo que queda, y esperamos se vaya produciendo en los próximos meses en los procesos en curso y en los que están por venir, es que se vaya asentando la línea interpretativa marcada por esta primera y muy significativa resolución".
Las últimas resoluciones están dando poder a los acreedores para imponer sus condiciones y acelerando las reestructuraciones. En el caso de Telepizza, el juez ha validado la toma de control de los bonistas sin impugnaciones del ICO y Santander. El grupo de tenedores de los bonos senior garantizados asumirá una quita de unos dos tercios del pasivo, es decir, cerca de 200 millones de euros.
"Los accionistas han visto que las empresas que esperen demasiado antes de encarar problemas de insolvencia inminente perderán su poder de negociación frente a los acreedores. En definitiva, se han dado cuenta de lo que busca el nuevo marco concursal, que es básicamente fomentar la supervivencia de las compañías con reestructuraciones tempranas. Por tanto, pensamos que veremos, más pronto que tarde, una nueva oleada de reestructuraciones liderada por las empresas deudoras", confirma Pablo Simón Jiménez, socio del área de Debt & Restructuring de BDO Spain.
Celsa reactivará la compra de deuda en secundario por el 'efecto arrastre' de los Rubiralta
Otro factor en juego es el vencimiento de las financiaciones públicas. "En los ICO ya se está produciendo un repunte de procesos para modificar y/o extender los plazos a los periodos máximos permitidos y la consiguiente adecuación de calendarios de amortización. Como nuevos procesos, en el caso de Fonrec, empezamos a ver el inicio de refinanciaciones de deuda dentro de la Ley Concursal, que seguramente se trasladen también a operaciones de Sepi", explica Rafael Salido, socio responsable de Reestructuraciones y Deuda de Norgestión. "La certidumbre que nos están aportando los precedentes judiciales contribuirán a animar el lanzamiento de los procesos de reestructuración", concluye Lamo de Espinosa.
Entre los aspectos más polémicos de la nueva ley destaca la conformación de clases, el perímetro afectado por el plan, el tratamiento de la financiación de los organismos públicos, la valoración de la empresa en funcionamiento y los planes competidores. "La nueva norma vincula enormemente el tipo de reestructuración al valor de la compañía, por lo que no es descartable que cada vez veamos a más acreedores entrando en el capital de sus deudoras", indican desde Gómez-Acebo & Pombo.
Arrastre de socios y deuda ICO
La afectación directa de los socios también ha conllevado cambios relevantes. "Los accionistas han tenido que reconsiderar su papel ante una situación de expectativa de insolvencia y la amenaza de una pérdida real de su titularidad. En cualquier caso, la nueva normativa está exigiendo a los operadores jurídicos ser creativos, o quizá atrevidos, a la hora de proponer la aplicación de la nueva regulación, no siempre clara y por momentos confusa, lo que deja un notable margen de actuación exigiendo además un sobreesfuerzo a la hora de diseñar la mejor opción", confirma Ignacio Fernández, socio en el área Procesal de CMS Albiñana & Suárez de Lezo.
Ana Campdera, socia de Funding y responsable de Insolvencias de KPMG en España, apunta también a un repunte transaccional para recalendarizar vencimientos. "Están empezando a caer muchos vencimientos de deuda otorgada por organismos públicos. La duda es, que igual que ya tenemos más luz sobre cómo refinanciar la deuda ICO, aún quedan muchas incógnitas abiertas sobre el tratamiento y las reglas que se van a poder aplicar a la deuda Cofides/Sepi.
Tal y como pasó con la legislación anterior, aún tenemos que ver qué deuda otorgada por entidades públicas no va a ser considerada de "derecho público" a estos efectos, y por tanto, podrá ser refinanciada, y cuál no, y va a tener que atenderse en sus vencimientos originales, o con una espera mínima, con el consecuente impacto en las empresas españolas que han recibido muchos fondos de este tipo. Las grandes reestructuraciones "en estos momentos en tramitación o negociación son nombres que llevamos escuchando desde hace mucho tiempo.
La nueva norma vincula el tipo de reestructuración al valor de la compañía, por lo que cada vez más acreedores entrarán en el capital de sus empresas deudoras
En cuanto a los nuevos grandes procesos, no esperamos un incremento muy significativo hasta 2024", añade Castresana. "Los operadores económicos y jurídicos han estado esperando los primeros precedentes judiciales (señaladamente Celsa) para mover ficha con algo más de certidumbre sobre la interpretación y posibilidades que ofrece el nuevo marco legal", confirman Lamo de Espinosa y López González. "El consenso generalizado es que la certidumbre que nos están aportando los precedentes judiciales contribuirán a animar el lanzamiento de nuevos procesos de reestructuración", añaden.
En este sentido, Max Gosch, Director de Inversiones de Landfair Capital, también espera una mayor actividad. "Tras proporcionar liquidez a varias empresas inmobiliarias en España, anticipamos un incremento de las operaciones y una mayor demanda de soluciones corporativas de reestructuración, refinanciación y deuda subordinada y mezzanine".
