La crisis fiscal y política en la que vive Francia ha hecho que el rendimiento de sus bonos soberanos (OAT) a 10 años se sitúe ya casi a la par que el de los bonos italianos (BTP) con el mismo vencimiento: ahora mismo la diferencia es de tan solo 11 puntos básicos (pb), aún por encima los italianos con un 3,64%. Un spread no visto desde los años anteriores a la gran crisis financiera, hace más de década y media. Aunque en otros tramos de deuda el 'sorpasso' ya se ha producido, hay especial interés en los diez años, ya que se suele considerar la nota de referencia. Un 'sorpasso' en este tramo sería una 'humillación nacional' para Francia en la medida en la que Italia ha sido el sospechoso habitual en los últimos años cuando se hablaba de crisis de deuda en la eurozona.
Aunque un gran número de analistas coinciden en que los rendimientos franceses acabarán superando a los italianos en los próximos meses (la mayoría de las apuestas aboga por el fin de año), podría haber un acontecimiento que acelerase este 'sorpasso' de la vergüenza. "Si (el primer ministro) François Bayrou pierde la moción de confianza, como esperamos, es probable que los OAT sigan bajo presión vendedora. Sin embargo, el impacto probablemente será modesto, ya que este resultado es ampliamente esperado y es probable que los inversores esperen a ver qué hace Emmnauel Macron. Si el presidente francés convocara elecciones parlamentarias anticipadas, los OAT se venderían, ya que unas nuevas elecciones sin cambios legislativos (como la introducción de un sistema proporcional) probablemente darían lugar a un parlamento dividido, en el que los partidos extremistas obtendrían la mayor parte de los votos. En tal escenario, el diferencial entre los OAT y el Bund alemán a 10 años probablemente superaría los 90 pb y el diferencial entre los BTP y los OAT a 10 años probablemente se volvería negativo", señala Francesco Maria Di Bella, analista de UniCredit Research, en un informe de este lunes.
Como explican desde el servicio de estudios del banco italiano, los inversores se han vuelto más cautelosos con respecto a los bonos del Estado francés después de que Macron convocara elecciones anticipadas en junio de 2024 debido a la fragmentación de la Asamblea Nacional y al debilitamiento de los fundamentos fiscales y macroeconómicos, especialmente desde la crisis pandémica. De hecho, el diferencial entre los bonos OAT y los bonos alemanes a 10 años se ha mantenido constantemente por encima de los 60 pb desde entonces. Esta cautela hacia los bonos franceses, prosigue Di Bella, ha impulsado la demanda de papel italiano, que se beneficia de la mejora de los fundamentos económicos de Italia y de un panorama político más estable que en Francia.
"Hay tres razones que justifican que los costes de financiación de Italia sean (todavía) más elevados que los de Francia: su deuda pública es mayor, su tasa de crecimiento es más baja y su situación política ha sido históricamente más inestable", ponen en perspectiva histórica los analistas de Capital Economics. La deuda pública de Italia es del 135% del PIB, frente al 113% de Francia. Además, el crecimiento económico medio en Italia desde la creación del euro ha sido del 0,6%, frente al 1,5% de Francia. A esto hay que añadir que, tradicionalmente, los gobiernos italianos no suelen durar mucho, lo que dificulta las reformas económicas y fiscales a largo plazo. Todo ello se ha venido reflejando en las calificaciones crediticias de Italia, que están aún varios puntos por debajo de las de Francia (las calificaciones de S&P, Moody's y Fitch son BBB+, Baa3 y BBB respectivamente para Italia, frente a AA-, Aa3 y AA- para Francia).
¿Qué ha cambiado entonces para que todos los focos apunten a Francia? Por resumirlo mucho: Francia necesita un ajuste fiscal mayor que Italia que su actual fragmentación política hace ahora mismo prácticamente imposible en contraposición a una Roma que ha encontrado cierta tranquilidad con un 'fuerte' (para las costumbres italianas) gobierno de Giorgia Meloni. La italiana está en camino de convertirse en una de las primeras ministras con más años en el cargo en la historia de la posguerra de Italia, después de casi tres años en el cargo.
"De cara al futuro, la situación fiscal de Francia es posiblemente más débil que la de Italia. Para empezar, la dinámica de la deuda francesa es peor que la italiana. Prevemos que la ratio deuda/PIB de Francia aumentará de forma constante en los próximos años, mientras que creemos que la de Italia se mantendrá estable", pronostica Andrew Kenningham desde Capital Economics. Esto se debe en gran medida a que el déficit presupuestario de Francia es mucho mayor que el de Italia (5,8 % frente al 3,4 % del PIB) y el efecto de este déficit mucho mayor sobre la deuda pública en Francia supera con creces el impacto de su tasa de crecimiento ligeramente más rápida. Desde la casa de análisis aclaran en este punto que la disminución del déficit presupuestario de Italia el año pasado debería mantenerse, ya que se debió a la expiración del generoso programa fiscal del Superbonus y no hay indicios de que vaya a reintroducirse.
Esta brecha explica que el ajuste fiscal necesario para estabilizar la ratio de deuda sea mayor para Francia que para Italia. "Francia tendría que reducir su déficit presupuestario primario en más de un 3% del PIB para 2027 a fin de estabilizar su deuda, mientras que Italia solo necesita un ajuste del 0,5 % del PIB durante el mismo periodo", calculan desde Capital Economics. Números que justifican los planes de Bayrou de recortar el déficit y explican el temor ante la nueva caída de un gobierno en Francia tras colapsar por el mismo motivo en diciembre el de Michel Barnier.
En concordancia con estos temores, habituales 'fantasmas' que se paseaban sobre Roma lo hacen ahora sobre París. Sin ir más lejos, el propio ministro de Economía francés, Éric Lombard, ha llegado a advertir de que la intervención del Fondo Monetario Internacional (FMI) es "un riesgo inminente" para su país. Aunque en días posteriores matizó sus palabras y dijo confiar en que finalmente se cumpla el objetivo de déficit del 5,4% para este año y del 4,6% para el próximo, que un miembro del gobierno pusiera sobre la mesa el escenario de un rescate del FMI, algo que ni España ni Italia llegaron a pedir durante la gran crisis, da prueba de la histeria que se vive en París.
Hay una realidad pasmosa y es que, cuanto más ingobernable se vuelve Francia, más se parece a lo que desde los peores años de la crisis se llamó, en términos de mercado, "periferia" europea. Macron es lo que en los anglosajones denominan un "pato cojo", con un segundo mandato cerca de expirar y la imposibilidad de volverse a presentar a un tercero consecutivo. A esta falta de capital político contribuye la histórica división parlamentaria, con dos grandes bloques -la ultraderecha de Marine Le Pen y la izquierda- oponiéndose a las políticas y reformas del centrismo aglutinado en torno a Macron.
Buscando el momento preciso en el que hago hizo 'clac' en Francia, no pocos pasan el dedo índice sobre la cronología de Macron en el Elíseo. El actual presidente de la República llegó en 2017 introduciendo drásticos recortes fiscales sin realizar reducciones similares en el coste de la sanidad, la educación y otros servicios públicos. Abolió los impuestos sobre el patrimonio y la vivienda, redujo los gravámenes corporativos e introdujo un impuesto de tasa fija sobre las ganancias de capital.
Las rebajas de impuestos ayudaron a convertir a Francia en uno de los destinos más atractivos para la inversión extranjera en Europa, y el desempleo cayó al 7%, su nivel más bajo en décadas. El crecimiento económico repuntó inicialmente, lo que ayudó a financiar las medidas fiscales, pero luego se desató una serie de crisis. Primero, el violento movimiento de protesta de los 'chalecos amarillos' supuso un gasto de 17.000 millones de euros para apaciguar a los manifestantes. Después, las medidas para mitigar el impacto del covid ascendieron a a 41.800 millones de euros. Tras la invasión rusa de Ucrania y su consecuente crisis energética, Macron respondió con 26.000 millones de euros en subsidios energéticos.
La deuda pública había pasado ya de 2,2 billones de euros antes de la elección de Macron a 3,3 billones mientras el crecimiento económico se empezaba a estancar. Macron no quería subir los impuestos y emprendió una dolorosa reforma de las pensiones que lo enfrentó a la opinión pública, generándose una ola de tensión en las calles. Aunque logró elevar la edad de jubilación a los 64 años para 2030, el ahorro es claramente insuficiente para la situación fiscal de Francia y el capital política que le quedaba prácticamente se agotó, como se está viendo ahora.
Echando la vista atrás, los diferenciales del mercado podrían hacer pensar que Francia no lo tienen tan mal como Italia y España hace no tantos años, pero hay que fijarse en los detalles. "Si ampliamos la perspectiva, el aumento de los diferenciales franceses es relativamente moderado, pero esto también pone de relieve los riesgos al alza en caso de que se intensifiquen las tensiones políticas. Si observamos la última década, el diferencial entre los bonos italianos y alemanes a 10 años alcanzó niveles superiores a los 300 puntos básicos, y los diferenciales de los bonos españoles también se situaron muy por encima de los niveles actuales de Francia. La mejora de las perspectivas fiscales de Italia y España redujo drásticamente sus diferenciales. Sin embargo, en el caso de Francia, nos resulta difícil ver una vía clara hacia la reforma fiscal en este momento", concluye el equipo de ING liderado por el estratega Michiel Tukker.