Los economistas últimamente vienen haciendo sonar la alarma de que el desarrollo económico de China se tambalea al borde de una crisis. El problema, sostienen, es que el crecimiento de China está impulsado por niveles extremadamente altos de inversión de capital, y que el consumo privado está reprimido. ¿Realmente hay una crisis en ciernes, como muchos predicen?
Es verdad que, durante décadas, se podía decir que el patrón de crecimiento de China estaba impulsado por la inversión. Como la mayoría de las economías del este de Asia, China respaldó el desarrollo apalancando su tasa elevada de ahorros para mantener muy altos los niveles de inversión, y los responsables de las políticas muchas veces usaron el gasto en infraestructura como un instrumento de política contracíclica. En 2009, por ejemplo, el gobierno de China introdujo un plan de estímulo de 4 billones de yuanes (560.000 millones de dólares), a fin de compensar los efectos adversos de la crisis económica global de 2008. Para fines de ese año, el crecimiento de la tasa de inversión de China había aumentado al 30.1%, y la inversión total había alcanzado el 45% del PIB.
Pero China retiró el estímulo fiscal en 2011, para contener una burbuja inmobiliaria cada vez más grande y mitigar la amenaza de inflación. El crecimiento de la inversión ha caído marcadamente desde entonces, hasta llegar a apenas el 3% el año pasado, y ha sido superado de manera consistente por el crecimiento del PIB desde 2017.
Hoy en día, el consumo doméstico ha sustituido a la inversión como el principal motor de crecimiento económico. El consumo aportó el 82,5% al crecimiento del PIB de China el año pasado, mientras que la inversión contribuyó el 28,9% y las exportaciones netas actuaron como un lastre para el crecimiento (-11,4%). Según mis propios cálculos, el consumo, la inversión y las exportaciones netas representaron el 54,7%, el 42,8% y el 2,5% del PIB, respectivamente, en 2023.
Sin duda, el gasto de consumo final de China es mucho más bajo que, por ejemplo, el de Estados Unidos -56% del PIB-, comparado con el 81,5% del PIB en 2019. Pero la estructura de consumo de los dos países es muy diferente: los servicios representan menos del 50% del consumo final en China, comparado con las dos terceras partes en Estados Unidos. Por otra parte, los precios de los servicios son muchos más bajos en China que en Estados Unidos. Después de ajustar la diferencia de precios, descubrí que, en 2022, el gasto en consumo total en bienes (incluida la comida) en China fue 37% del PIB, comparado con 28% en Estados Unidos. En otras palabras, en lo que concierne a los bienes, China consume más que Estados Unidos (como porcentaje del PIB). En respaldo de esta valoración, el ratio crédito de consumo-PIB de China (sin incluir las hipotecas) fue del 14% en 2022, aproximadamente los mismos niveles que en Estados Unidos y Japón.
Luego está la propiedad de viviendas. En las últimas décadas, los hogares chinos han gastado un porcentaje muy importante de sus ingresos en la compra de vivienda. Como resultado de ello, la tasa de propiedad de viviendas de China hoy está entre las más altas del mundo. (La superficie de suelo per cápita de China también es muy alta). No veo ninguna diferencia fundamental entre comprar bienes de consumo costosos y comprar una casa donde vivir, pero lo primero se cuenta como consumo, mientras que lo segundo se considera inversión. Y en lo que concierne a la inversión inmobiliaria, la tasa de China está entre las más altas del mundo (como porcentaje del PIB).
Esto nos lleva a la tasa de ahorro. Los críticos tienen razón en que se mantiene alta, pero tienden a sobreestimar por cuánto. En términos generales se cree que el ingreso disponible de los hogares chinos representaba apenas el 40% del PIB el año pasado. Pero esta cifra se basa en datos de encuestas de hogares -recopilados y publicados por la Oficina Nacional de Estadísticas de China- que probablemente reflejen un sesgo a la baja.
El diagrama de flujo de fondos de la ONE -que se publica con menos frecuencia y recibe menos atención que los datos de encuestas- indica que el ingreso disponible de los hogares de China representaba alrededor del 60% del PIB en 2019. Y hay buenos motivos para pensar que ésta es la cifra más precisa. En particular, el porcentaje del ingreso total del gobierno en el PIB ha oscilado en el rango del 20-30% en los últimos diez años -entre las tasas más bajas de las economías importantes-. Es imposible que los ingresos gubernamentales y el ingreso disponible de los hogares representen un porcentaje tan bajo del PIB.
De manera que China, probablemente, esté en una posición mucho mejor de lo que dicen los pesimistas. Y si bien la economía se beneficiaría si los hogares chinos ahorraran menos y consumieran más, costará mucho persuadirlos de hacerlo mientras aceche la amenaza de la deflación, el crecimiento del ingreso esté estancado y los precios de las acciones y de la vivienda estén en caída. Después de todo, el consumo es una función del ingreso, las expectativas de ingresos y el patrimonio. Es por eso que el primer paso para fomentar el consumo doméstico es impulsar el crecimiento, que exige una nueva ola de inversión en infraestructura financiada por el gobierno.
Afortunadamente, las autoridades chinas parecen estar avanzando en la dirección correcta. El Ministerio de Finanzas ha anunciado planes para emitir un billón de yuanes en bonos del Tesoro de ultra largo plazo este año -el primer lote se emitió la semana pasada-, y se emitirán más en los próximos años. También ha instado al Banco Popular de China (PBOC) a comprar más bonos del gobierno a través de operaciones de mercado abierto.
Esta emisión de bonos es una prueba de fuego para China. Si resulta exitosa, el gobierno podría emitir más bonos para financiar la inversión en infraestructura, a fin de compensar el impacto adverso en el crecimiento de la desaceleración del crecimiento del consumo y la caída de la inversión inmobiliaria. El gobierno también necesita recaudar más dinero para estabilizar el mercado inmobiliario y aliviar la carga de deuda de los gobiernos locales.
Si China aspira a alcanzar su meta de un crecimiento del 5% del PIB este año, es esencial que implemente una política fiscal y monetaria más expansionista. Esto implica emitir aún más bonos, instando al mismo tiempo al PBOC a comprar más bonos gubernamentales en el mercado secundario y bajar aún más las tasas de interés.
