Esta semana hará un año que Rusia invadió Ucrania, un evento que trastocó el orden internacional y que está teniendo enormes repercusiones económicas y financieras, en especial en Europa. Es un buen momento para recapitular todo lo que ha cambiado en estos meses, cómo altera los equilibrios en los mercados, e incluso para elucubrar qué podría pasar en el improbable escenario de un súbito alto el fuego.
Quizás la imagen que mejor explica la naturaleza de los cambios es la utilizada por el CIDOB, el centro de investigación en relaciones internacionales de Barcelona. La invasión de Ucrania ha sido como la bola blanca rompiendo la formación inicial en una mesa de billar, impactando sobre las distintas transformaciones y crisis que ya se venían fraguando, haciendo que se muevan desordenadamente, colisionando las unas con las otras y aumentando los desequilibrios y la incertidumbre geopolítica.
Además de la pérdida de confianza de hogares y empresas, la consecuencia más relevante ha sido el agravamiento de las crisis energética y alimentaria, que han disparado los precios. Como se tratan de efectos fuertes y persistentes, se han trasladado a la inflación subyacente (que en la Eurozona ha pasado del 3% al 7%) y, de forma creciente, aumentan las presiones salariales.
Esto ha provocado el cambio más importante desde el punto de vista de los mercados: el de la política monetaria del BCE. Hace un año su tipo efectivo, el de depósito, estaba aún en el -0,5%, y se descontaba que lo iría elevando hacia el 1% a lo largo de 2022. Pero la inflación desbocada le ha obligado a subir de medio punto en medio punto hasta el 2,5% actual, y en primavera probablemente superará el 3%.
El resultado está siendo una alteración de los equilibrios en los mercados. La rentabilidad media de la deuda pública de la Eurozona ha saltado del 0,5% al 3,2% y la de los bonos corporativos con Grado de Inversión del 1% al 4%. Esto lastra la actividad económica y empresarial y deprime las valoraciones de las compañías, los inmuebles y los activos financieros, mientras hace más atractiva la renta fija.
A la vista de todo esto, es sorprendente que los índices bursátiles europeos, después de desplomarse, hayan logrado superar los niveles previos a la guerra. La compresión próxima al 10% de los múltiplos ha sido más que compensada por el crecimiento de los beneficios. Pero ni unos ni otros parecen sostenibles a corto plazo dados las subidas de los tipos de interés y los numerosos focos de incertidumbre.
Entremos ahora en la política-ficción. Una pregunta recurrente es qué podría pasar si, sorpresivamente, se pactara un cese de las hostilidades. Es un escenario que la mayoría de los expertos considera improbable. Pero aunque sucediera, desde nuestro punto de vista, el daño estructural ya está hecho. Volviendo al símil anterior, las bolas de billar seguirían chocando y no volverían a su orden inicial.
¿Revertiría la Unión Europea sus decisiones geoestratégicas de prescindir de los hidrocarburos rusos y de acelerar la transición energética? ¿Dejarían de ser el gas y la electricidad mucho más caros en Europa que en el resto del mundo? ¿Se anularían las sanciones a Rusia? ¿Se recuperaría inmediatamente la producción de cereales, aceites y fertilizantes? Y lo más importante para el BCE: ¿Desaparecerían las presiones salariales después de más de un año de inflación tan alta? ¿Revertiría las subidas de tipos?
No nos dejemos llevar, por lo tanto, por el espejismo de unos índices bursátiles haciendo suponer que nada grave ha sucedido. Los mercados de materias primas seguirán tensionados, y prevemos nuevos repuntes de los precios del petróleo y del gas. Las empresas europeas afrontan numerosos retos, que ralentizarán la recuperación económica y mermarán sus márgenes. Y en el ámbito financiero, las políticas monetarias persistentemente restrictivas presionan a la baja las valoraciones de las compañías mientras aumentan el atractivo de los bonos. Nuevos paradigmas que debemos tener en cuenta a la hora de invertir.
Sin duda alguna, la invasión de Ucrania ha acelerado algunas crisis y cambios estructurales, que son difícilmente reversibles, y que alteran sustancialmente el entorno financiero.
