¿Qué está pasando en los mercados? El índice Move, que mide la volatilidad de los mercados de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, se encuentra en su nivel más alto desde 2008. Habiendo entrado en una fase de transición estructural tras años de anestesia por las políticas intervencionistas de los bancos centrales, los mercados parecen haber perdido el norte.
De hecho, el período de los tipos supervisados ha llegado a su fin. Frente a una sucesión de crisis a partir de 2008, las políticas monetarias ultra acomodaticias combinadas con políticas fiscales expansivas aseguraron una cuasi monetización de la deuda pública. Los bancos centrales, a través de un claro forward guidance, dieron visibilidad a los inversores sobre sus programas de compra de activos y sobre su intención de mantener los tipos de interés en niveles muy bajos durante mucho tiempo. Las expectativas de inflación estaban firmemente ancladas.
En los últimos meses, los bancos centrales han endurecido la política monetaria a un ritmo acelerado. La persistencia de la inflación los ha llevado a dar un giro brusco, tanto más violento cuanto que no habían sabido anticipar las subidas de precios de los dos últimos años. Los banqueros centrales se centran ahora en su principal mandato, la inflación, y tiran de todo: sucesivas subidas bruscas de tipos y fin de las compras de activos. Su mensaje es claro: si es necesario, irán más allá de la simple normalización de su política monetaria, que implicaría fijar los tipos en un nivel neutro, asumiendo un impacto recesivo en la actividad.
Los bancos centrales se alejan de los mercados, que deberían ser más eficientes gracias a una mayor diferenciación de los riesgos y a la vuelta a la jerarquía de los diferenciales, especialmente en la zona euro. Pero los inversores han perdido la brújula. Los bancos centrales han perdido su credibilidad y ellos mismos han abandonado su forward guidance y dependen cada vez más de la evolución difícilmente previsible de las cifras de crecimiento e inflación.
Las incertidumbres siguen multiplicándose.
- La pérdida de impulso económico está en marcha: la economía europea, ya vulnerable, podría entrar en recesión en el cuarto trimestre de 2022 debido a la conmoción exógena de los ingresos reales provocada por el aumento de los precios de la energía. La economía estadounidense es más resistente, pero se espera que se ralentice durante 2023. El crecimiento de China se ha estancado. Estas previsiones macroeconómicas deben tomarse con cautela, ya que el alcance de estas desaceleraciones seguirá dependiendo de las perturbaciones exógenas, tanto de las tensiones geopolíticas persistentes como de la evolución de la inflación.
- La previsión de la inflación podría ser aún más compleja en los próximos meses: los diversos planes de apoyo de los gobiernos para suavizar el impacto de la subida de los precios de la energía están tapando la realidad de los precios; la historia de la espiral precios/salarios se está jugando este otoño, ya que las negociaciones salariales están en marcha en muchos países; y, por último, persisten las incertidumbres sobre la evolución de los precios de la energía, sobre todo debido al conflicto en Ucrania, pero también al comportamiento de la OPEP. La inflación todavía nos reserva sorpresas.
En este contexto, es difícil decir cuál será la tasa final de los bancos centrales. El peso de la lucha contra la inflación recae exclusivamente en los bancos centrales, especialmente en Europa, donde los planes gubernamentales de apoyo al poder adquisitivo dificultan su tarea. Está claro, sin embargo, que los bancos centrales no cambiarán sus políticas hasta que estén seguros de que la inflación está en una senda coherente con sus objetivos.
Pero los mercados siguen siendo complacientes. Con un tipo de interés final de los fondos de la Fed por debajo del 5% y un tipo de interés final del BCE en torno al 3%, no están incorporando mucha prima de riesgo por la gran incertidumbre de que la inflación se mantenga en niveles altos en los próximos años. Esta es la razón de los recientes repuntes repentinos que hemos visto este verano y a principios de octubre: las malas noticias económicas son buenas noticias para los mercados, que están anticipando erróneamente políticas monetarias menos agresivas.
Los bancos centrales se están haciendo a un lado, pero ¿darán un paso atrás? El episodio de pánico en Reino Unido en la última semana de septiembre fue también un recordatorio de que la estabilidad financiera sigue siendo una de las principales preocupaciones de los bancos centrales. Este es el límite del ejercicio. Se plantea otra cuestión: ¿qué nivel de tensión en los mercados podría desencadenar la intervención de la Fed o del BCE? La "put" de los bancos centrales (la creencia de que éstos intervendrán para salvar la economía) no ha desaparecido, pero probablemente se encuentra en un nivel muy alejado de las condiciones actuales del mercado. Sería ingenuo contar con ello a corto plazo.
