Con prácticamente la mitad de 2018 consumido, miramos atrás y el primer semestre ha sido un periodo mucho más complicado de lo esperado.
A finales de 2017, afrontábamos el cambio de año con buenas perspectivas para la renta variable y no faltaban los motivos: Fuerte evolución del crecimiento global, sólida trayectoria de beneficios empresariales, una retirada de estímulos monetarios y normalización de tipos de interés que se antojaba moderada y gradual, una foto de riesgos políticos en occidente que parecía menos congestionada que en 2016 -17 y un bloque de emergentes y de materias primas en fase de recuperación, prometían un entorno favorable para la renta variable. Pero la alegría no sobrevivió al mes de enero.
A pesar de que fundamentalmente no hemos visto cambios radicales en los pilares de la tesis que hemos descrito arriba, han surgido varios eventos que parcialmente han torpedeado cada uno de esos pilares. Tensión en las relaciones comerciales que amenazan la trayectoria de crecimiento global combinada con debilidad transitoria en los datos de actividad en el primer semestre. Unos beneficios empresariales en Europa que han estado penalizados por la apreciación temporal del euro en el primer trimestre. Volatilidad puntual en los tipos de interés que infundieron temores de un ajuste brusco y consiguiente contracción de las condiciones financieras. Estrés en la deuda italiana que despierta el fantasma del contagio en la periferia y crisis de divisas en varios países emergentes.
El problema de la mayoría de estos riesgos es que si bien por el momento no han tenido una dimensión como para cuestionar la tesis central para 2018, conceptualmente son fácilmente escalables y en tal caso podrían llegar a ser sistémicos. Y en un mundo post Lehman donde dada la fragilidad estructural del sentimiento inversor cualquier riesgo es potencialmente capaz de desatar la próxima crisis global, más vale que nos acostumbremos a espontáneos brotes de pánico como los que han zarandeado las bolsas a lo largo del año.
Por otro lado, es cierto que hay gran parte de la comunidad inversora que ha echado la persiana de la renta variable por este ciclo y su tesis es clara. Estamos transitando hacia un nuevo régimen de más volatilidad, más inflación y condiciones financieras más restrictivas. La gasolina del impulso fiscal de Trump se acabara en 12 -18 meses y a partir de ahí… el precipicio. Todo el mundo mira a EEUU porque es la región donde el ciclo está más avanzado y es el sospechoso número uno para originar la próxima recesión global. La Fed acabará sobrerreaccionando a los datos de inflación en algún momento provocando un ajuste demasiado severo de las condiciones financieras que eventualmente devendrá en recesión. La teoría la conocemos todos pero….¿es éste el curso de eventos más probable en este momento?
Es demasiado prematuro sentenciar que en 2020 habrá un colapso de la economía americana que desencadene la próxima recesión global. Dada la tracción y sólida composición del crecimiento subyacente no somos capaces de identificar qué elemento podría provocar esa reacción. Y tampoco vemos un escenario de inflación desatada como para descontar un ajuste desordenado de tipos de interés. En cuanto a la incertidumbre sobre el comercio que en la actualidad copa todos los titulares, sigue siendo demasiado pronto para saber qué medidas finalmente entrarán en vigor y cuáles serán los impactos resultantes.
Por eso sería un error por el momento desechar la tesis central planteada unas líneas más arriba. Con la economía europea creciendo entorno al 2%, los beneficios empresariales prácticamente a doble dígito y las condiciones financieras aún muy expansivas no merece la pena entrar en el juego de si a este ciclo le queda 1 año, 3 o 5, según el golpe del titular de cada semana. Monitorizaremos de cerca la trayectoria de crecimiento y el reflejo que el ruido político vaya teniendo en los indicadores de consumo e inversión pero seguimos confiados en que la estabilización de los datos en Europa, que ya estamos comenzando a ver, debería afianzar el sentimiento inversor en la segundo semestre.
En definitiva, la actual foto macro sigue ofreciendo un marco de estabilidad suficiente como para capturar rentabilidad en numerosas compañías, sin el temor a que una nueva recesión se lleve por delante a todo el mercado de forma generalizada. En este contexto, seguimos muy tranquilos con la selección de valores en el universo de compañías ibéricas.