Opinión

Los dilemas de diciembre del BCE

¿Cómo debe actuar un Banco Central ante una pandemia mundial que se deriva en restricciones generalizadas? Esta pregunta no tiene una solución fácil, pero la respuesta del Banco Central Europeo (BCE), al igual que la de otros Bancos Centrales, como la Reserva Federal Estadounidense, fue dar las mayores facilidades de financiación posibles.

Esta política se tradujo en compras masivas de activos financieros, fundamentalmente deuda pública, lo que permitió que el Estado y la Banca se pudiesen financiar durante la pandemia. Eso permitió mantener un mínimo de demanda en un periodo crítico lo que redujo el terrible impacto económico de la pandemia.

Trasladar al sector público y al futuro parte del coste económico de la pandemia era, probablemente, la mejor opción económica posible, pero no es gratis. En esa situación, el BCE fue decisivo, pero ahora cuando el futuro llega antes de lo que algunos esperaban, el Banco Central se enfrenta a varios dilemas. Empecemos, por lo que no debería ser un dilema, que es cumplir el mandato que imponen los Tratados Europeos.

El mandato del BCE, y por extensión de todos los Bancos Centrales de la Unión Europea, el denominado Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), es mantener la estabilidad de precios. Como ya comentábamos en julio en elEconomista, el SEBC redefinió su objetivo de estabilidad de precios hacia una inflación del 2%, permitiendo, incluso que "temporalmente" la inflación estuviese por encima del objetivo. Como algunos habíamos advertido, la decisión de nuestros Bancos Centrales, aunque perfectamente comprensible, tenía riesgos.

Llevamos varios meses con una inflación, en toda Europa, creciente y por encima del 2%. En estos momentos, la inflación en la zona euro está en el 4,9%, impulsada por la energía, y también por los problemas de suministros derivados de la ruptura de las cadenas globales de abastecimiento. Y en estos momentos, los tipos de interés están en negativo, por ejemplo, el Euribor a un año cotiza al -0.5%. La pregunta obvia es si ha llegado el momento de subir los tipos de interés en Europa.

Para contestar a esta pregunta, lo primero es saber si la inflación es temporal o permanente, como hasta ahora ha venido sosteniendo la presidenta del BCE, Christine Lagarde. Si se considera que la inflación es temporal y que se reducirá a lo largo de los próximos meses, porque se reduzca el precio de la energía y porque desaparezcan las tensiones en la cadena de suministros, entonces el BCE estaría cumpliendo su, redefinido, mandato. Si esto fuese así, además, estas condiciones de financiación permitirían ir consolidando una recuperación económica que todavía no ha alcanzado velocidad de crucero en Europa.

Es cierto que la inflación subyacente, la que excluye alimentos frescos y energía, aunque ha aumentado, no es tan elevada como la inflación general. Esto debería indicar que la tendencia de medio plazo de la inflación no es tan elevada. Sin embargo, el problema es que hay elementos, como el precio del gas, y sobre todo, los derechos de CO2, en los que la tendencia es a que los incrementos continúen. Es decir, que, en el medio plazo, la inflación se acercaría más a los niveles generales que a los niveles de la inflación subyacente.

Por otra parte, hay otros dos elementos preocupantes. Por una parte, que el recién elegido presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, considera que la inflación no es temporal. En estas circunstancias, no parece que el diagnóstico sea distinto a ambos lados del Atlántico. Parece que la Reserva Federal va a ir reduciendo, mucho más rápido de lo previsto, sus compras de activos financieros. Esto es lo que se denomina en el argot, hacer "tapering". Esto va a llevar a un endurecimiento de las condiciones de financiación en Estados Unidos, prólogo, seguramente, de un aumento de tipos de interés. Si esto es así, los capitales irán hacia Estados Unidos, lo que revalorizaría el dólar, y depreciaría el euro. El resultado de este proceso es la inflación importada, que se incrementaría en Europa, al pagar las importaciones, especialmente las de productos energéticos, a un precio aún mayor por el tipo de cambio.

Pero la cuestión clave es el segundo elemento, la existencia o no de efectos de segunda ronda. Si los salarios, y en menor medida otras rentas como los alquileres, se incrementan a este ritmo de crecimiento de los precios, entonces la inflación se hará permanente. Esto es bastante más probable en los países que ya han recuperado la actividad económica previa a la pandemia, y en los que hay menos desempleo. Pero incluso en España, ya hay alguna empresa que ha decidido subir los salarios con el IPC actual.

Los dilemas del BCE no se refieren, o no deberían referirse, ni a cumplir el mandato, ni a normalizar la política monetaria. Los dilemas son simplemente cuándo hacerlo y cómo hacerlo. Actuar demasiado pronto puede complicar muchísimo la recuperación económica, especialmente en España e Italia, que son los países grandes que más han sufrido con la pandemia. Por otra parte, actuar demasiado tarde puede hacer que el endurecimiento de las medidas monetarias tenga que ser superior porque la inflación se haya enquistado, y no sea precisamente fácil cambiar las expectativas de los agentes económicos.

Otra cuestión extremadamente complicada es cómo se reduce el balance de un Banco Central sin complicar extraordinariamente la financiación de los Estados, ni alterar el funcionamiento de los mercados financieros. No sólo vender masivamente deuda, sino el mero hecho de dejar de comprar deuda pública de forma drástica puede tener consecuencias. No tiene la misma demanda la deuda alemana que la italiana o la española. Y la política de subidas de tipos del BCE en época de Trichet llevó a la fragmentación financiera en Europa y hasta puso en peligro la moneda única.

Un tema que suele pasar desapercibido es que una vez se inicien las subidas de tipos, la venta de activos financieros comprados cuando los tipos eran más bajos, produce pérdidas. Si el BCE tiene pérdidas, sus accionistas que son los Estados miembros de la Eurozona, tendrán menores ingresos de señoreaje (derivados de emitir moneda), lo que complicaría adicionalmente, sus cuentas públicas.

Pese a las posiciones maximalistas de algunos halcones -partidarios del endurecimiento inmediato y radical de la política monetaria, y palomas- partidarias del mantenimiento indefinido de la actual política, incluso con condonación de deuda de los Estados en manos del BCE, que ya comentamos hace unos meses , ningún extremo es aceptable en este dilema. Y no sólo por una cuestión de que, nos guste o no, la Zona euro no es homogénea, ni la situación de todos los países no es la misma, y hay que hacer una política monetaria para todos. Si no, porque la credibilidad de la moneda, sin tener un Tesoro Público único ni un presupuesto común descansa en el Banco Central Europeo. Y si la política monetaria no se adapta a la realidad de una inflación que, como algunos habíamos advertido, está siendo persistente, esta credibilidad sufrirá. Y, en sentido contrario, si se prescinde de los problemas de crecimiento, y se pegan bandazos, también se resentirá. La solución pasa por una hoja de ruta previsible: la acertada política del BCE en la pandemia permitió ganar tiempo, pero el tiempo se está agotando.

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Comentarios 5

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¿Como decía?...Hacer una política monetaria para todos o era una política monetaria para tontos. Perdone, pero es que hasta ahora, no lo veo claro....

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#1
Intruso
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¿Dónde está el dilema? ¿Acaso el BCE tiene entre sus mandatos salvar a los acreedores-deudores o al casino bursátil? ¿Desde cuándo se puede hacer una misma política económica para países con realidades económicas absolutamente distintas?

La UE es un invento globalista de las élites, nos hace más pobres, favorece la corrupción y está destrozando las sociedades europeas con "su" inmigración masiva y multicultural, y sus políticas económicas expansivas y globalizadoras. Deslocalizaciones de empresas, IVA, euro, inmigración masiva, libertad de movimiento de capitales para los de siempre porque si intento sacar más de 10.000 euros de España a Francia tengo que cumplimentar el formulario S1 de Hacienda, la "bobá" de la religión climática....lo dicho, empobrecimiento brutal y decadencia de Europa, eso es la UE, vivimos peor que hace 20, 30, 40, 50 años ¡No a la UE! ¡No al BCE! ¡No al globalismo! ¡No a los tiranos!

Postdata; ¡Que suban los tipos de una vez y dejen de robar a los ciudadanos en general y a los ahorradores en particular porque además, la metodología para calcular el IPC es un fraude para ocultar la verdadera inflación, estamos HARTOS!

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#2
VIO
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Tema interesante y muy debatido en la actualidad: ¿Qué va a pasar si sube la inflación y este aumento se mantiene en el tiempo y acaba arrastrando al alza los tipos de interés? Sobre todo que va a pasar con algunas empresas de todo tipo, muy endeudadas, que pueden verse abocadas a dejar de cumplir sus obligaciones respecto a los créditos contraídos. Es decir, se trata de empresas zombis y qué hacer con ellas. Hay dos opciones radicalmente opuestas: ayudarlas a sobrevivir refinanciando su deuda o dejarlas tiradas en la cuneta. Sin duda desde un punto de vista de Pyme, lo mejor es ayudarlas a sobreponerse a estas dificultades financieras. Este punto de vista se basa en la siguiente máxima: todo lo que ayuda a mantener el tejido empresarial es bueno para la economía común. Aunque una mayoría de analistas económicos no está de acuerdo con esta propuesta y exponen que es mejor dejarlas quebrar y después sanar el tejido empresarial restante. Claro que este concepto de empresa zombi también tiene un correlato que se puede aplicar a un estado zombi. Por definición un estado zombi es aquel tan endeudado que si suben los tipos de interés no es capaz de atender los intereses de su deuda. Según la teoría anterior habría que dejar quebrar a estos estados zombis para mejorar y sanear la estructura financiera de Europa, aunque reconocen que las explosiones de ira de las masas de desplazados y desfavorecidos es un peligroso caldo de cultivo para potenciar las revueltas sociales. Por tanto, el BCE tiene un dilema de difícil solución: ayudar a las pymes con su mano franca o no ayudarlas y dejarlas quebrar. En poco tiempo veremos cómo actúa. El BCE tiene un dilema. Un dilema morrocotudo.

Puntuación 3
#3
Nos están robando
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La política monetaria del BCE y de esa desgraciada de Lagarde y el bobo del Guindos se puede resumir en ROBAR a los pobres para darle el dinero a los ricos.

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#4
Nicaso
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Desde el momento que el crecimiento económico y su financiación se convirtió en el motor de toda política económica iniciamos nuestro caminar al desastre económico. Tipos de interés negativos donde se han visto, endeudamientos locos para mantener un ficticio estado de bienestar, cargarles a futuras generaciones deudas casi insalvables, así no se va a ningún lado salvo a la quiebra.

El BCE valvará la situación de momento pero de seguir así terminará contra las cuerdas. En mi vida he visto una situación tan problemática para nuestro país. El paro no decae, la industria y la agricultura hechas un asco, gran parte del país sobrevive con subvenciones, los impuestos, para quienes los pagan, empiezan a ser asfixiantes y los ahorros no tienen casi compensación alguna y nuestra empresas son más extranjeras que españolas. Vamos, un panorama de lo más alentador.

Puntuación 6
#5