¿Cómo debe actuar un Banco Central ante una pandemia mundial que se deriva en restricciones generalizadas? Esta pregunta no tiene una solución fácil, pero la respuesta del Banco Central Europeo (BCE), al igual que la de otros Bancos Centrales, como la Reserva Federal Estadounidense, fue dar las mayores facilidades de financiación posibles.
Esta política se tradujo en compras masivas de activos financieros, fundamentalmente deuda pública, lo que permitió que el Estado y la Banca se pudiesen financiar durante la pandemia. Eso permitió mantener un mínimo de demanda en un periodo crítico lo que redujo el terrible impacto económico de la pandemia.
Trasladar al sector público y al futuro parte del coste económico de la pandemia era, probablemente, la mejor opción económica posible, pero no es gratis. En esa situación, el BCE fue decisivo, pero ahora cuando el futuro llega antes de lo que algunos esperaban, el Banco Central se enfrenta a varios dilemas. Empecemos, por lo que no debería ser un dilema, que es cumplir el mandato que imponen los Tratados Europeos.
El mandato del BCE, y por extensión de todos los Bancos Centrales de la Unión Europea, el denominado Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), es mantener la estabilidad de precios. Como ya comentábamos en julio en elEconomista, el SEBC redefinió su objetivo de estabilidad de precios hacia una inflación del 2%, permitiendo, incluso que "temporalmente" la inflación estuviese por encima del objetivo. Como algunos habíamos advertido, la decisión de nuestros Bancos Centrales, aunque perfectamente comprensible, tenía riesgos.
Llevamos varios meses con una inflación, en toda Europa, creciente y por encima del 2%. En estos momentos, la inflación en la zona euro está en el 4,9%, impulsada por la energía, y también por los problemas de suministros derivados de la ruptura de las cadenas globales de abastecimiento. Y en estos momentos, los tipos de interés están en negativo, por ejemplo, el Euribor a un año cotiza al -0.5%. La pregunta obvia es si ha llegado el momento de subir los tipos de interés en Europa.
Para contestar a esta pregunta, lo primero es saber si la inflación es temporal o permanente, como hasta ahora ha venido sosteniendo la presidenta del BCE, Christine Lagarde. Si se considera que la inflación es temporal y que se reducirá a lo largo de los próximos meses, porque se reduzca el precio de la energía y porque desaparezcan las tensiones en la cadena de suministros, entonces el BCE estaría cumpliendo su, redefinido, mandato. Si esto fuese así, además, estas condiciones de financiación permitirían ir consolidando una recuperación económica que todavía no ha alcanzado velocidad de crucero en Europa.
Es cierto que la inflación subyacente, la que excluye alimentos frescos y energía, aunque ha aumentado, no es tan elevada como la inflación general. Esto debería indicar que la tendencia de medio plazo de la inflación no es tan elevada. Sin embargo, el problema es que hay elementos, como el precio del gas, y sobre todo, los derechos de CO2, en los que la tendencia es a que los incrementos continúen. Es decir, que, en el medio plazo, la inflación se acercaría más a los niveles generales que a los niveles de la inflación subyacente.
Por otra parte, hay otros dos elementos preocupantes. Por una parte, que el recién elegido presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, considera que la inflación no es temporal. En estas circunstancias, no parece que el diagnóstico sea distinto a ambos lados del Atlántico. Parece que la Reserva Federal va a ir reduciendo, mucho más rápido de lo previsto, sus compras de activos financieros. Esto es lo que se denomina en el argot, hacer "tapering". Esto va a llevar a un endurecimiento de las condiciones de financiación en Estados Unidos, prólogo, seguramente, de un aumento de tipos de interés. Si esto es así, los capitales irán hacia Estados Unidos, lo que revalorizaría el dólar, y depreciaría el euro. El resultado de este proceso es la inflación importada, que se incrementaría en Europa, al pagar las importaciones, especialmente las de productos energéticos, a un precio aún mayor por el tipo de cambio.
Pero la cuestión clave es el segundo elemento, la existencia o no de efectos de segunda ronda. Si los salarios, y en menor medida otras rentas como los alquileres, se incrementan a este ritmo de crecimiento de los precios, entonces la inflación se hará permanente. Esto es bastante más probable en los países que ya han recuperado la actividad económica previa a la pandemia, y en los que hay menos desempleo. Pero incluso en España, ya hay alguna empresa que ha decidido subir los salarios con el IPC actual.
Los dilemas del BCE no se refieren, o no deberían referirse, ni a cumplir el mandato, ni a normalizar la política monetaria. Los dilemas son simplemente cuándo hacerlo y cómo hacerlo. Actuar demasiado pronto puede complicar muchísimo la recuperación económica, especialmente en España e Italia, que son los países grandes que más han sufrido con la pandemia. Por otra parte, actuar demasiado tarde puede hacer que el endurecimiento de las medidas monetarias tenga que ser superior porque la inflación se haya enquistado, y no sea precisamente fácil cambiar las expectativas de los agentes económicos.
Otra cuestión extremadamente complicada es cómo se reduce el balance de un Banco Central sin complicar extraordinariamente la financiación de los Estados, ni alterar el funcionamiento de los mercados financieros. No sólo vender masivamente deuda, sino el mero hecho de dejar de comprar deuda pública de forma drástica puede tener consecuencias. No tiene la misma demanda la deuda alemana que la italiana o la española. Y la política de subidas de tipos del BCE en época de Trichet llevó a la fragmentación financiera en Europa y hasta puso en peligro la moneda única.
Un tema que suele pasar desapercibido es que una vez se inicien las subidas de tipos, la venta de activos financieros comprados cuando los tipos eran más bajos, produce pérdidas. Si el BCE tiene pérdidas, sus accionistas que son los Estados miembros de la Eurozona, tendrán menores ingresos de señoreaje (derivados de emitir moneda), lo que complicaría adicionalmente, sus cuentas públicas.
Pese a las posiciones maximalistas de algunos halcones -partidarios del endurecimiento inmediato y radical de la política monetaria, y palomas- partidarias del mantenimiento indefinido de la actual política, incluso con condonación de deuda de los Estados en manos del BCE, que ya comentamos hace unos meses , ningún extremo es aceptable en este dilema. Y no sólo por una cuestión de que, nos guste o no, la Zona euro no es homogénea, ni la situación de todos los países no es la misma, y hay que hacer una política monetaria para todos. Si no, porque la credibilidad de la moneda, sin tener un Tesoro Público único ni un presupuesto común descansa en el Banco Central Europeo. Y si la política monetaria no se adapta a la realidad de una inflación que, como algunos habíamos advertido, está siendo persistente, esta credibilidad sufrirá. Y, en sentido contrario, si se prescinde de los problemas de crecimiento, y se pegan bandazos, también se resentirá. La solución pasa por una hoja de ruta previsible: la acertada política del BCE en la pandemia permitió ganar tiempo, pero el tiempo se está agotando.
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