Opinión

Bajo los adoquines, más adoquines (e inflación)

Mucho ha cambiado en lo que llevamos de año. En enero la economía seguía lastrada por restricciones en aforos y horarios. Las vacunaciones no habían empezado y la pandemia era casi la única preocupación de los inversores. Hoy, la economía crece con fuerza. Con el 80% de españoles vacunados quedan pocas restricciones en pie y la inflación se ha convertido en el centro de atención.

Sin embargo, a pesar de la transformación, las perspectivas de inversión han cambiado poco. El escenario macroeconómico más probable sigue siendo muy similar, y las implicaciones en términos de mercados, también. Los próximos meses seguirán marcados por los dos factores clave de 2021: crecimiento sólido y bancos centrales arrimando el hombro. Como todo va más o menos según lo planeado, pueden empezar a retirar, con mucha suavidad, las muletas del sistema.

Pero no todo es exactamente igual. Dos elementos han evolucionado substancialmente. Primero, la inflación. La suma de una recuperación fuerte y factores coyunturales está creando una ristra de tensiones en la oferta: primero faltaron semiconductores, luego contenedores de transporte, ahora, energía, y en breve, mano de obra. El consenso dice que estas tensiones remitirán a mediados de 2022, pero si se prolongan—la gran incógnita —podrían descarrilar el crecimiento.

También ha cambiado la previsión de política monetaria. Hasta hace unos meses no había diferencias entre países: todos planeaban comprar activos y mantener tipos cercanos al cero. Pero la recuperación ha traído divergencias. En Estados Unidos, el estímulo fiscal ha sido muy superior. La economía está mucho más tensa que la europea y requiere un ajuste rápido y firme. Por eso se espera que las compras de activos terminen en el primer trimestre de 2022, y los tipos suban a partir del tercero. Europa progresa más despacio y seguirá comprando activos con tipos al cero el año que viene.

¿Qué implica esto para los mercados? Primero, que la bolsa sigue siendo el activo mejor situado para navegar los próximos meses. Cierto, los bancos centrales empiezan a retirarse, pero los inversores están más que advertidos, y esa muleta debería ser reemplazada por los beneficios empresariales, que serán fuertes tanto en EEUU como en Europa, donde se esperan crecimientos interanuales del 20% y el 50% respectivamente en el último trimestre del año y por encima del 10% en 2022. Igual que en enero, los analistas siguen prefiriendo los sectores cíclicos, es decir, aquellas empresas que se benefician especialmente de un periodo de crecimiento rápido: energía, construcción, materias primas, consumo de bienes duraderos y, sobre todo, banca. Este sector, el patito feo durante una década, tiene múltiples ángulos de mejora: si sube la actividad económica tiene más demanda; si suben la inflación y los tipos, mejoran los márgenes; y si cae el riesgo sistémico, liberan provisiones.

¿Qué pasa con los bonos, el principal componente de las carteras españolas? Las perspectivas son malas porque en los próximos meses estarán presentes sus dos enemigos principales: la inflación y las subidas de tipos de interés. El ahorrador conservador, sin depósitos remunerados, se va quedando sin alternativas libres de riesgo.

Este es el escenario más probable, pero no el único. A principios de año se temía un periodo similar a "los locos años 20". Consumidores ávidos de gastar, con grandes cantidades de ahorro en el banco, sobrecalientan la economía, los precios suben, los salarios se ajustan al alza y vuelta a empezar. La bolsa sigue siendo la mejor apuesta en ese entorno, porque, aunque las empresas pagan costes más altos, no tienen problema para mantener los márgenes y aumentar ventas.

En los últimos meses surge otro escenario alternativo, mucho más preocupante: la estanflación. Como ocurrió en los setenta, los precios suben, no por una economía boyante, sino por estrangulamiento de la oferta: energía, transporte o mano de obra. Es decir, la economía no crece, pero seguimos con inflación. Esto dejaría a gobiernos y bancos centrales entre la espada y la pared. ¿Freno para bajar la inflación o acelero para evitar el desempleo? No tenemos plantilla para invertir en ese entorno.

¿Vale la pena modificar carteras—con los costes que implica—para protegerlas de la inflación o de amenazas puntuales como la inestabilidad del sector inmobiliario chino o el desacuerdo americano para elevar el techo de deuda? En un año bueno, como éste, las previsiones atinan en la visión general—buen año para bolsa y materias primas—y se equivocan en muchos detalles—mal año para el dólar y la tecnología, se decía, erróneamente, en enero. En un año malo no atinan en nada. Es una decisión personal, pero sabemos que, en el largo plazo, las carteras diversificadas que mantienen el rumbo sin ajustes tácticos suelen dar más rentabilidad.

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Con todo respeto. Los mercados bursátiles han estado jugando y están jugando con el árbitro comprado los últimos 10 ó 15 años. Inflar los precios a costa de emitir deuda y robar al ahorrador tiene poco mérito, seamos claros. Es como si voy a la casa del vecino rico y le robo, teniendo a las fuerzas y cuerpos de seguridad y jueces de mi parte. Pero es inmoral, un latrocinio, un expolio, una confiscación incluso de la dignidad ajena. ¿Quiénes son para robar el valor del dinero? "Es que los estados están muy endeudados...". Y a mí que me importa. Pues que quiebren, o se ajusten en sus pagos como todo hijo de vecino. Que no se hubiesen endeudado de esa manera. Aquí bienvive "la bolsa" y "los estados". El resto somos "apaleados". Y sí, podría subirme más al carro y aprovecharme. Pero en cualquier caso es inmoral. En el capitalismo el dinero tiene un precio, acorde a la vida. Si no, no es capitalismo. Es paraíso para unos y campo de trabajo para otros (bancos centrales y fuerzas de seguridad mediante).

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