La eurozona, si quiere evitar la "japonización", debe precisamente adoptar una política monetaria radical al estilo japonés. Efectivamente, Mario Draghi, presidente del BCE hasta octubre de este año, debe prestar especial atención a los banqueros centrales japoneses, pues la eurozona, con su economía multi-velocidad, necesita una política de "control de la curva de rentabilidad", hasta el punto de que debe ser el último conejo que saca del sombrero, su disparo de despedida de la institución.
Hay que tener en cuenta que Japón ha estado a la vanguardia mundial de la formulación de políticas monetarias poco ortodoxas. Su experimento con "dinero helicóptero" en la década de 1930 (poniendo efectivo en manos del público, que Friedman ilustró como "tirar dinero desde un helicóptero para estimular la demanda") y más recientemente la flexibilización cuantitativa y tipos de interés negativos, proporciona a otros bancos centrales valiosas lecciones, especialmente cuando precisan formas de reducir el estímulo sin poner en peligro el crecimiento económico.
Efectivamente, el Banco de Japón compra bonos con el objetivo de mantener los tipos a corto plazo en menos 0,1 por ciento y la rentabilidad vencimiento de los bonos gubernamentales a diez años en 0 por ciento.
El principal atractivo es que reduce sigilosamente el volumen de su expansión monetaria. De hecho, el Banco de Japón ha logrado reducir sus compras de bonos anuales en 60.000 millones de yuanes, hasta los 20.000 millones, sin perturbar a los mercados financieros. Con ello ha evitado el aumento de la rentabilidad de los bonos de EEUU en 2013 después de que la Reserva Federal anunciara planes para retirar su programa de expansión monetaria. El otro gran éxito para Japón es que está facilitando salir de su exceso de deuda manteniendo los costes de endeudamiento por debajo del crecimiento nominal de su economía, lo que Ray Dalio de Bridgewater denomina "hermoso desapalancamiento".
El Banco Central Europeo tiene un marco institucional que protege su independencia
Así que la política de control de la curva de rentabilidad puede ser beneficiosa para la eurozona o al menos parte de ella, especialmente Italia, cuya carga de deuda soberana alcanza 130 por ciento de su PIB, la segunda mayor de la región tras Grecia y está lejos de ser sostenible. Sus pagos por intereses ascienden a 4 por ciento de su PIB, cuatro veces los de Alemania y doble que la media de la OCDE. Además, ese coste es 0,9 por ciento mayor que el crecimiento nominal de su PIB.
El caso es que en la Unión Europea algunos países requieren endurecimiento monetario y otros estímulos. Por ello, una salida de la política monetaria ultra laxa del BCE al estilo de la Reserva Federal puede resultar perjudicial. En cambio, una política de control de la curva de rentabilidad puede proporcionar apoyo a los países del Sur. Así, el BCE puede introducir un tope, digamos 0,5 por ciento, para la rentabilidad a vencimiento de la deuda a diez años en la eurozona. Ello supone un fuerte ajuste, pero puede ayudar a cerrar la brecha entre coste de endeudamiento y crecimiento nominal del PIB de Italia, facilitando reducir su deuda en relación al tamaño de su economía. Además, ayuda a aliviar la presión a los bancos de la eurozona, que poseen grandes cantidades de bonos soberanos y tratan de eliminar casi 800.000 millones de euros de deuda morosa -los bancos en conjunto poseen 28 por ciento de la deuda soberana nacional-. También hay que tener en cuenta que la recuperación económica del sur de Europa, donde el crédito todavía se contrae, podría ser menor sin el BCE "imprimiendo dinero".
El presidente del BCE tiene que prestar atención a las lecciones que Japón enseña
Ahora bien, al limitar la rentabilidad el coste de la deuda soberana, los gobiernos pueden verse tentados a pedir más prestado. Así que el BCE, para evitar un endeudamiento imprudente y apaciguar las preocupaciones de los rigoristas fiscales como Alemania, puede condicionar la limitación a objetivos de disciplina fiscal. Además, hay que tener en cuenta que en teoría, el control de la curva de rentabilidad compromete al banco central a comprar una cantidad ilimitada de deuda, aunque como se ha visto en la práctica en Japón en realidad las compras globales de bonos bajan gradualmente, incluso sin un programa explícito de reducción.
Eso sí, el BCE tiene que estar preparado para defender su objetivo de rentabilidad tan vigorosamente como el Banco de Japón, el cual en alguna ocasión ha mostrado su "oferta infinita de compra de deuda" para evitar subidas de los tipos de interés en periodos de liquidación en el mercado de bonos. En cualquier caso, esto no debe suponer un gran problema, pues el BCE cuenta con un riguroso marco institucional que protege su independencia y que ha demostrado ser flexible y creíble.
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