La inversión de parte de la curva de rendimientos en EEUU ha sido la noticia de los últimos días en los mercados. Los bonos a corto plazo (un mes, tres meses, seis meses y un año) han llegado a ofrecer más rentabilidad el bono del Tesoro a diez años. Históricamente, una vez que la rentabilidad del bono a un año supera a la del bono a 10 años se ha producido una recesión trece meses después (de media), según cálculos del Banco de España. Sin embargo, factores como los programas de estímulo de los bancos centrales o las bajas expectativas de inflación podrían haber deteriorado la fiabilidad de la curva como predictor de recesiones.
Esty Dwek, estratega senior en Natixis Investment Managers, cree que "la inversión de la curva es una señal amenazante para el crecimiento a medio plazo, pero una recesión no debe ser una consecuencia inevitable. Es más, se han visto situaciones en las que la inversión no ha venido seguida de una recesión en EEUU". Por ejemplo, en 1966 se produjo la señal pero la crisis no llegó hasta varios años después y tras producirse una nueva inversión de la curva.
Para esta experta resulta evidente que "el riesgo de una recesión se ha incrementado, pero no esperamos tal escenario en 2019... aunque en 2020 el riesgo es todavía mayor, resulta raro ver una recesión en año electoral y la Fed ayudando a extender el ciclo", sentencia Dwek.
Gaurav Saroliya, director de estrategia macroeconómica de Oxford Economics, comenta que la inversión se ha producido en ciertas partes de la curva, pero entre el bono a dos y diez años se ha mantenido una distancia respetable, lo que podría reducir la credibilidad de la curva como vaticinador de la próxima recesión.
"Estadísticamente, en este mundo, la curva será probablemente más plana y estará invertida más a menudo. Deberíamos preocuparnos si la inversión de profundiza y perdura... el aplanamiento de la curva hoy es un comportamiento perfectamente normal en un mundo de bajo crecimiento de la inflación y de los salarios", sentencia el experto de Oxford Economics.
James Knightley, economista jefe internacional de ING, reconoce la enorme eficacia de la curva para vaticinar las últimas recesiones. Desde 1970, cada recesión ha estado precedida por una inversión de la curva (bono de uno y 10 años) entre 9 y 25 meses antes. Siempre se ha producido este evento durante un ciclo de subida de tipos como el que se venía produciendo hasta diciembre del año pasado, momento en el que la Fed hizo el último movimiento al alza para imponer la "paciencia" y descartar más tarde nuevas alzas del precio del dinero en 2019.
El mundo ha cambiado
Según un estudio publicado recientemente por la Fed de Richmond en diciembre de 2018, con las actuales primas de plazo (el precio que se paga por el riesgo que entraña prestar dinero durante un mayor periodo de tiempo), "la probabilidad de que la curva esté invertida es de un 46% en cualquier mes. Si la prima de plazo retornase a su distribución histórica, la probabilidad de inversión de la curva de rendimientos caería hasta el 10%".
Varios factores han comprimido las primas de plazo reduciendo la pendiente de la curva de tipos. Los economistas de la Fed de Richmond concluían que "esta prima se ha reducido desde mediados de los años 80, y durante los últimos seis años ha fluctuado en valores cercanos a cero... si la prima de plazo continúa moviendo en estos niveles en el futuro, la inversión de la curva será un evento mucho más probable si todo lo demás se mantiene constante".
Al igual que los economistas de Richmond, los expertos del Banco de España explicaban que los movimientos de la curva más que anticipar una crisis podrían ser una señal de que "el riesgo de inflación en los países desarrollados es bajo, por lo que la prima de inflación debería ser reducida y menor para plazos más largos. Incluso podría darse el caso extremo de que esta prima fuese negativa si existe riesgo de deflación".
Otros factores que pueden estar influyendo son los programas de expansión cuantitativa de los bancos centrales que en esta ocasión han incluido los bonos con vencimiento largos como activos elegibles para sumar a su balance. Esto podría haber reducido el tipo de la deuda a largo plazo, una situación que podría comenzar a revertirse a medida que los balances de los bancos centrales vayan perdiendo peso.
En el caso concreto de EEUU, la fuerte presencia de compradores extranjeros de bonos del Tesoro con vencimientos prolongados podría explicar la caída de la prima a plazo. Este factor se une a la gran demanda actual de activos a largo plazo por parte de aseguradoras y fondos de pensiones, que buscan deuda de alta calificación pero que tenga un rendimiento positivo.
Aunque todo lo anterior es cierto, también es verdad que cada vez que ha invertido la curva en las últimas décadas, la Fed y otras instituciones han intentado demostrar que en esa ocasión había factores 'anormales' que estaban produciendo ese movimiento. Sin embargo, la recesión siempre terminó llegando.
