Bolsa, mercados y cotizaciones

Colmenares (Ence): "El apalancamiento y la retribución son dogmas por delante de las inversiones"

Ignacio de Colmenares y Brunet tomó las riendas de Ence en 2010 como consejero delegado de la compañía. Dirige una de las firmas que durante los últimos años ha sido protagonista de la bolsa española, con una subida vertiginosa que la ha llevado a entrar en las filas del Ibex 35 el pasado mes de diciembre, estrénandose así en el selectivo de referencia español, y en el Eco10, el índice de ideas de inversión de calidad de elEconomista. De Colmenares señala dos reglas clave: un apalancamiento limitado y una retribución de la mitad del beneficio priman sobre cualquier inversión.

¿Cómo ve el sector a nivel macro. ¿cómo está evolucionando la demanda global? 

Vemos un entorno muy bueno para la celulosa en los próximos años. Por el lado de la demanda, aumenta todos los años en torno a 1,5 millones de toneladas y no hay nueva oferta a corto y medio plazo. La demanda se incrementa, sobre todo, por el cambio del mundo rural al urbano, no en China, sino en Asia. 

¿No puede afectar el entorno de desaceleración del crecimiento a nivel global? 

No. En China, cada vez que el Gobierno quiere sanear la economía reduce la inversión, pero el consumo no se resiente, como ya ha sucedido en el pasado. En España, cuando las familias estaban con el cinturón apretado y nadie gastaba nada, hubo una reducción bestial del consumo, pero el de tissue siguió creciendo. Cuando te acostumbras a una serie de cosas que son consumos básicos, relacionados con la higiene y la calidad de vida, eso sigues haciéndolo, independientemente de lo que crezca la economía. En las épocas de reducción de inversión pues se caen los precios del acero, del carbón, del crudo, pero el precio de los productos de demanda básica siguen creciendo. 

¿Y la oferta productiva? 

Visibilidad y dificultad. En cualquier parte del mundo, el proceso de autorización medio-ambiental de una planta nueva de celulosa es transparente. Con Internet, sabes lo que está ocurriendo. Luego, para una planta de celulosa necesitas haber plantado muchos años antes (6 en Brasil y 12 en Uruguay o Chile) entre 200.000 y 300.000 hectáreas de madera, por lo tanto lo ves. Solo se está construyendo una planta nueva en Chile, donde la madera es igual de cara que en España. Hay otro proyecto, en Uruguay, que todavía no está ni aprobado. Si la planta no se aprueba antes del verano, no estará lista hasta 2022.  

Bolsonaro (nuevo presidente brasileño) podría facilitar la oferta en Brasil... 

No creo. Una cosa es que quiera quitarles ciertos frenos a la agricultura y otra que deje arrasar 200.000 hectáreas del Amazonas. Además, las compañías en Brasil no tienen anunciado ningún nuevo proyecto. Suzano, el grupo más grande [recientemente ha comprado Fibria], está muy apalancado y su primer objetivo es desapalancarse ya que están en cinco veces deuda/ebitda. En un negocio cíclico, hay que tener mucho estómago para hacerlo. Lo mismo pasarán dos o tres años sin que anuncien ningún proyecto. Es matemáticamente imposible que antes del 2021 haya una fábrica nueva, salvo la de Chile, que no es excesivamente competitiva.  

Por lo tanto, esperan que el precio de la celulosa se mantenga en niveles altos. 

Sí. Digamos, en un horizonte de tiempo largo. Como siempre, habrá momentos con precios más bajos y más altos. Todo el año pasado ha estado en 1.050 [dólares por tonelada métrica] y ahora está en 990 dólares. 

Su mercado sigue siendo solo Europa. ¿Valoran salir de este continente? 

Estamos especializados en Europa y nos estamos especializando poco a poco en el Mediterráneo [Marruecos, Túnez, Egipto, Israel y Turquía] por la misma razón, porque llegamos en 3-4 días. Un brasileño cuando llega a Europa tarda 45 días. Tenemos un 10% de cuota de mercado en Europa, donde la demanda es estable. Nuestra intención, además, es diversificar en productos. Aún no estamos en los de absorbencia, higiene femenina, incontinencia para adultos, pañales... El otro producto grande, que es la inversión más grande del Plan Estratégico, es hacer celulosa para viscosa, que es una fibra textil. El algodón no crece y los sintéticos, como derivados del petróleo, tendencialmente irán a menos por el impacto medioambiental que tienen, como sucede con las bolsas de plástico. Creemos que por esto hay una oportunidad enorme con la viscosa, que es una fibra natural que compite con el algodón en suavidad y en coste y que, además, sería el producto más rentable. 

En los últimos resultados, vimos cómo el coste del circulante subió frente al del año anterior. ¿A qué se debió? 

Ha subido por dos motivos. Ha subido la madera, porque la madera que compramos la tenemos vinculada al propio precio de la celulosa. Si Ence gana, el producto forestal gana, y viceversa. Luego, el año pasado, ha habido una subida de precio muy importantes en los combustibles y en los químicos, aunque esto afecta a todo el mundo. Contemplamos reducir el coste hasta los 350 dólares de cara a 2023. Una parte por mejora de eficiencia y otra por dilución de fijos. 

¿Qué expectativas tienen de que los bonos se califi¡quen como 'grado de inversión'? 

Creo que hoy por hoy no es posible por el tamaño de la compañía. Las compañías que son grado de inversión tienen un balance muy superior al nuestro. Tanto Moody's como S&P nos subieron un escalón hace unos meses pero tenemos un tamaño del balance que hace que no pueda ser grado de inversión. 

Sobre el compromiso de repartir la mitad del beneficio entre los accionistas, ¿es flexible? 

En la política de dividendo somos bastante inflexibles. Tenemos muy claro que lo primero es no estar apalancados en celulosa más de 2,5 veces porque al ser un negocio cíclico hay que ser prudentes y en biomasa no estarlo más de 4 veces. Eso es dogma de fe. Si hay que atrasar inversiones se atrasarán, pero eso nunca lo vamos a superar. El segundo dogma de fe, o regla, es que vamos a repartir el 50% del beneficio. 

Esto les llevaría a ser uno de los mayores dividendos del mercado español en pocos años (los analistas estiman un 6,5% para 2020). 

Pues lo seremos. Las firmas están para dar dividendo, generar riqueza y para tener a la gente contenta. Pero creciendo, lo que es muy interesante. Aquí estamos invirtiendo una burrada de dinero y estamos dando payout mantieniendo la disciplina financiera. 

El dólar se ha vuelto a vuestro favor. ¿Cuánto les ha aportado? ¿están pensando en incrementar la coberturas teniendo en cuenta lo alto que está? 

Nosotros tenemos una política muy conservadora. Lo que queremos es evitar riesgos. Voy a precios de cobertura donde me salen los números y donde gano dinero, y vamos cubriendo a 18 meses vista el 50% de las ventas. Ahora mismo estamos ganando más dinero con la parte no cubierta que cubierta porque las teníamos hechas en 1,18 y ahora está el dólar en 1,13. No pasa nada. El coste más o menos ha sido de 4 millones de euros este último trimestre. Es como invertir en un seguro. 

¿Cómo valora la vuelta de Ence al Ibex 35?, ¿han notado la entrada de más fondos internacionales?, ¿y en el seguimiento de los analistas? 

La entrada de fondos internacionales fue el año pasado. Tenemos un 45% del accionariado en el Consejo y el resto es capital libre. De ahí, un 15% está en España y el resto está entre Reino Unido y Norteamérica y todo con fondos. Eso dio mucha liquidez a la compañía y le permitió entrar en el Ibex 35 el año pasado. Y esto, al final, es bueno para el accionista. En el seguimiento también lo hemos notado.

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