La volatilidad estará muy presente en los próximos meses, en opinión de Etienne Gorgeon, el jefe de las estrategias líquidas de Tikehau IM, la gestora francesa que, además de en este negocio, está especializada en deuda, private equity e inmobiliario. Gorgeon cree que el mayor riesgo tanto para las bolsas como para la renta fija proviene de la falta de liquidez tras las inyecciones de los bancos centrales.
La primera mitad de año ha sido muy decepcionante para muchos inversores. ¿Qué espera para esta segunda mitad? ¿Veremos alguna crisis en el mercado o solo algún episodio de volatilidad?
El 2017 se caracterizó por un entorno económico dorado, con un crecimiento global decente e inflación muy baja. El entorno macro de 2018 ha sido menos favorable: el fuerte crecimiento de la economía ha llegado a un pico, la inflación está aumentando, los bancos centrales están reduciendo la inyección de liquidez, y las valoraciones del crédito y las acciones parecen caras (EEUU y Europa). Se han experimentado ciertos estigmas en el mercado debido a la reducción de liquidez inyectada por los bancos centrales. Creemos que nos encontramos en un entorno similar al de 2013, y más recientemente al de 2015, momento en el que los mercados carecían de entusiasmo y estaban plagados de movimientos repentinos y violentos (por ejemplo, en enero de 2015 con el franco suizo, el Bund en abril y la devaluación del yuan a finales de agosto). Hasta el momento, los episodios de volatilidad que hemos visto han estado relacionados con eventos específicos, por lo que creemos que la volatilidad puede ser más elevada en los próximos meses.
¿Está de acuerdo con que es un momento de reducir la exposición a la bolsa europea y aumentarla en EEUU?
Creemos que ambos mercados son bastante caros si se mira el CAPE [PER ajustado]; por esta razón, hemos decidido optar por una posición más defensiva ante la bolsa. Debido a nuestro enfoque bottom-up, tenemos aproximadamente el mismo peso en ambos países. Hemos optado por una rotación hacia acciones de más calidad (básicos de consumo), que han tenido un rendimiento muy bajo contra el S&P desde la investidura de Trump, por lo que ofrecen un potencial relevante.
¿Qué opina del mercado español? ¿Tiene alguna posición en renta fija o variable en España?
En España vemos valor en inversiones en crédito, específicamente en corporativas y financieras (AT1 [los conocidos como Cocos] de los bancos más fuertes e instrumentos T2 [deuda subordinada] en bancos de segundo nivel específicos).
En renta fija parece que ya no hay activos refugio. ¿Qué opciones tienen los inversores más conservadores en este entorno?
Nuestro punto de vista es que la mejor apuesta es optar por construir un portfolio con un vencimiento medio muy corto. En un entorno similar al de 2015, hemos optado por esta estrategia y hemos sido capaces de generar resultados sólidos con nuestros fondos de este tipo, a pesar de los resultados negativos o inexistentes de los mercados.
El BIS ha advertido que, debido a la política monetaria que han mantenido los bancos centrales, el mercado de renta fija es especialmente peligroso para las aseguradoras y gestoras de activos. ¿Cree que debemos estar preparados para un 'crash' en la renta fija?
Los cinco bancos centrales más grandes han estado inyectando liquidez en los mercados, y lo han intentado reducir cuando el entorno tanto macroeconómico como financiero han sido más robustos. Estamos absolutamente convencidos de que cuando el mercado se deteriore sustancialmente, los bancos centrales no tendrán otra elección que inyectar liquidez en el sistema en algún momento. Esto debería prevenir un crash sustancial, pero no bajadas indeseadas.
El Banco Central Europeo dejará de comprar deuda a finales de este año, ¿tiene capacidad la economía europea de crecer sin este apoyo?
Creemos que la liquidez inyectada por los bancos centrales debe considerase a nivel global, no regional. Por ello, no sólo son relevantes las acciones llevadas a cabo por el Banco Central Europeo, sino por los cinco más representativos. El descenso en la cantidad inyectada ha sido muy marcado en los últimos ocho meses, y a día de hoy, las compras de activos son inferiores a 100 billones por cuatrimestre, cifra cercana a la de finales de 2012, y muy inferior a la de 2015, cuando había inestabilidad en muchos mercados. Nos hemos dado cuenta de que la mayoría de las recesiones han sido precedidas por descensos en los mercados, y normalmente, el diferencial de crédito es el primero en aumentar. En resumen, pensamos que los reducidos niveles de liquidez inyectados por los bancos centrales, y el Banco Central Europeo en particular, pueden precipitar las ventas en el mercado que podrían incrementar la probabilidad de una recesión o una ralentización de la economía.
¿Considera que en 2019 veremos los primeros incrementos de tipos en Europa? ¿Qué debería pasar para que se diera otro retraso en el trayecto del Banco Central Europeo?
Lo que más temo es que el Banco Central Europeo no va a estar en una posición de subir los tipos antes de que la Fed los baje. En otras palabras, el Banco Central Europeo deberá aplazar la normalización de su política monetaria hasta el siguiente ciclo económico. Esta situación posicionaría a Europa cerca de Japón.
Si tuviera que nombrar un riesgo general para todos los mercados, ¿cuál sería?
El riesgo de una venta inminente generada por la falta de liquidez inyectada por los bancos centrales. Esto podría materializarse en una bajada de la bolsa entre el 10 y el 15%, y diferenciales de crédito más amplios.
¿En el mercado de renta fija existiría el mismo riesgo?
Efectivamente.
