El actual equipo de Bestinver desnuda las nuevas ideas que ha incorporado a sus carteras en un mercado en el que, dicen, los inversores no son optimistas pero se comportan como tales, lo que les obliga a ser muy cautos. Con el 'value' como credo, aspiran a ser los mejores, no los más grandes.
Ya están completamente mudados. El nuevo equipo de Bestinver, la mayor gestora independiente, está más que instalado en una casa a la que llegaron en un momento de convulsión y en la que, nada más aterrizar, han tenido que gestionar la fuga de las cañerías, léase, la marcha de clientes, a la vez que reformaban el salón a su gusto para sentirse cómodos con sus carteras. Pero después de repasar el mercado con Beltrán de la Lastra, Ricardo Cañete y Benito Artiñano, queda patente que tienen las ideas claras, que las oportunidades value en un mercado alcista, haberlas hailas, y que hay compañías, tanto en bolsa europea como española, capaces de emocionar al inversor con su historia y una batería de proyectos aún infravalorados por el mercado. Si en la rentabilidad de un fondo tiene algo que ver la pasión por el mercado, el nuevo equipo ya tiene parte del camino andado.
¿Consideran que se han perdido oportunidades de mercado por tener que atender la salidas de dinero de los fondos?
Beltrán de la Lastra: En 2014 Bestinver sí se perdió oportunidades. En octubre, cuando ni Ricardo ni yo estábamos, sí que hubo un coste de oportunidad de no poder aprovechar esas caídas. Pero hay varias posiciones que vienen originadas porque aprovechamos la corrección de diciembre para incrementar posiciones o comprar.
Han conseguido revertir la tendencia de reembolsos en la mayor parte de los fondos, pero el Bestinver Bolsa se resiste...
B.L.: No tengo en absoluto como objetivo captar un número de activos o que no haya salidas? Mi objetivo es buscar las máximas rentabilidades y explicar lo que hacemos. Lo que venga, vendrá, y el tiempo que tome no me importa. Quiero que seamos los mejores, que seamos los más grandes o no, honestamente, me importa menos.
¿Es buen momento para ser value en un mercado que acumula importantes subidas?
B.L.: Es un mal momento para el gestor que se define value comprando todo aquello que tenga ratios bajos. Todavía hay oportunidades de inversión significativas, pero hay que ser muy selectivos.
¿Podemos hablar de poca rotación de cartera por esa dificultad?
B.L.: Cada día tienes que reanalizar las posiciones que tienes. Pero tan importante es tener la lista de la compra como encontrar un vendedor. En una de las últimas adquisiciones hemos tardado más de 20 días en encontrarlo.
¿Cuál es su filosofía de valor?
B.L.: Es la búsqueda de rentabilidades en compañías infravaloradas, basándonos en nuestro análisis fundamental, una gestión adecuada del riesgo y una vocación a largo plazo. Necesitamos un inversor a largo plazo, sino no va a ser una buena experiencia para ellos y tampoco para nosotros.
¿Qué objetivo de rentabilidad se debería marcar un inversor value a largo plazo?
B.L.: Buscamos batir a la inflación, a la renta variable, a los índices y a nuestros competidores. ¿Eso acaba en dos dígitos? Claramente sí.
Hay quien sostiene que este momento de mercado no hay que mirar los fundamentales...
Ricardo Cañete: Ese es el tipo de comentarios con los que estamos en contra. Es más, utilizar una sola ratio es un error. En general, hay que intuir cuál es la evolución sostenible de los beneficios y sobre eso utilizar el PER, el descuento de flujos o el precio sobre el valor en libros. Las tres valoraciones son consistentes.
B.L.: Además hay una situación de mercado curiosísima: los inversores no están optimistas pero se comportan como si lo estuvieran y eso nos obliga a ser más cautos.
¿Para cuándo una mejora en las previsiones de beneficios?
R.C.: Es cierto que en este ciclo está tardando un poco más la vuelta a los beneficios y es normal por el exceso de capacidad que hemos tenido. Pero hay muchos factores que están ayudando a que las compañías vayan a generar más beneficios, la caída del petróleo, de los tipos de interés o la depreciación del euro. Cuando nos sentamos con los equipos directivos vemos que todo eso ya se empieza a trasladar. No sé si será en el segundo o en el tercer trimestre, pero que va a llegar está más claro que el agua.
¿Qué cambios ha hecho en bolsa europea?
B.L.: Un valor nuevo que hemos comprado ha sido Volkswagen, donde tenemos una posición de más del 3 por ciento. Hemos vendido Tesco, que heredamos a 1,90 y la sustituimos por Carrefour, el mercado le había puesto el sambenito, pero han conseguido dar un vuelco a los meses de travesía por el desierto y han vuelto a ganar de manera continuada cuota de mercado. Además hay mucho valor que no está todavía recogido en el precio, como su exposición a Brasil, una parte que quieren sacar a bolsa. También hemos subido exposición a Randstad y tenemos algo más de un 3 por ciento de otra compañía del sector del consumo de la que no os puedo hablar porque queremos comprar más. Además, tenemos a BMW en cartera.
Les gusta mucho el sector automovilístico...
B.L.: No, nos gustan las cosas buenas y baratas [risas]. Hemos comprado algún nombre mediano, como Brammer, que es un distribuidor de componentes mecánicos paneuropeo. Básicamente lo que hace es enlazar a los componentes de elementos mecánicos, como SKF, Continental y Bosch y las factorías donde se producen no solo automóviles, sino que también operan en la industria alimentaria de tabaco. Europa es un mercado fragmentado en la parte de rodamientos, donde son los mayores y teniendo solo una cuota de mercado del 1 por ciento. Por poner esto en contexto, en EEUU los cinco principales actores tienen un 25 por ciento de cuota.
¿Qué cambios han hecho en el fondo de bolsa española?
R.C.: Hemos comprado y vendido tres o cuatro cosas. ¿Nombres? Hemos ido a la OPV de Aena. Hay quien decía que estaba cara respecto a sus comparables, pero sus márgenes son muy superiores. Además sus aeropuertos son nuevos, no van a tener que desembolsar nada para su mantenimiento en los próximos 15 años y tienen vidas útiles de 40 años. El resto de compañías tiene que dedicar el 5 por ciento de los activos a mantenimiento o incrementar las inversiones mientras que en Aena esta cifra ronda el 2 por ciento. Cuando haces bien los números mirando la caja que va a generar ves que estaba realmente barata. El inversor va a empezar a recibir cash flow antes o la compañía se va a empezar a desapalancar muy rápido. Es cierto que tiene riesgos regulatorios, pero todas los tienen. También hemos vuelto a construir posición en Barón de Ley. Tuvo una caída de ventas durante la crisis pero el equipo directivo la compensó con las exportaciones. Además, están alineados con los accionistas como demuestra la recompra de acciones. Con la cantidad de flujo de caja que generan, otra empresa se hubiese embarcado en una expansión internacional o en adquisiciones.
¿Qué les parece el dividendo en scrip?
R.C.: Es una manera de engañarse a uno mismo. Al final lo importante es el flujo de caja que llega al accionista bien en forma de dividendo o reinvirtiéndolo en el negocio. Alguno lo defiende diciendo que es la forma de dar a elegir al accionista pero a mí no me acaba de convencer.
Tienen Telefónica en cartera, ¿han ido a la ampliación?
R.C.: Sí, hemos acudido. Se están dando todas las condiciones para que les vaya bien. La subida de precio de Fusión por ejemplo refleja que la inversión previa tiene retornos asociados. También existe visibilidad en la generación de caja en el sector a medio plazo, además de la consolidación a nivel europea que creará grandes sinergias. Estados Unidos tiene 4 operadores y aquí tenemos 4 por país.
¿Y qué han vendido en su fondo ibérico?
R.C.: Portugal Telecom, NOS y en Almirall redujimos pero recuperamos la posición aprovechando una caída.
Tras las salidas de dinero, ¿se han planteado poner un límite de exposición a compañías poco líquidas?
R.C.: No tenemos un límite estricto, pero todo es sentido común. Un inversor como nosotros no debería dedicar más de un 5-6 por ciento a este tipo de valores.
En Miquel y Costas tienen una posición significativa, ¿por qué es atractiva?
R.C.: Primero, que es una empresa familiar, con lo cual ya hay algo importante y es la alineación de intereses. Además, han intentado conseguir ventajas competitivas, han invertido mucho en I+D, donde por ejemplo, aunque sea un nicho pequeño, han desarrollado el papel autoextinguible. Existe una legislación que ya se aplica en Europa y EEUU que obliga a que los papeles de tabaco sean de ese tipo para evitar incendios. En el coste del cigarrillo es mínimo, pero la rentabilidad del producto es cuatro veces la del papel normal. Cuando esto entra por obligación regulatoria todas las tabaqueras tienen que implementarlo. En emergentes, si en un momento dado llega a hacerse obligatorio, imagínate las posibilidades. En este campo hay solo 5 operadores a nivel global, y Miquel y Costas es uno de ellos.
¿Están analizando las nuevas OPVs? Supongamos que Cellnex sale a un precio atractivo, ¿qué fortalezas tiene?
R.C.: El apalancamiento operativo que tiene es brutal, si son capaces de convencer al resto de operadores para que trasladen sus torres de telefonía... Es una historia que me parece razonable pero los precios no son todo lo atractivos que me gustaría, por lo menos por la orientación que voy teniendo, aunque todavía no he visto al equipo directivo.
Tienen a CAF en cartera, ¿cómo valoran a Talgo?
R.C.: ¿Por qué sale ahora a bolsa Talgo? Porque tiene unos márgenes estupendos y han conseguido una gran cantidad de contratos. Pero la historia está en si dentro de unos años van a seguir logrando 1.000 millones en contratos al año. Talgo está especializada en alta velocidad, y han obtenido algún contrato de trenes de cercanías. Si es capaz de abrir una nueva línea de negocio para trenes de media distancia la cosa cambia mucho. No van a tener márgenes como los que tienen ahora, pero van a tener un campo mucho más amplio en el que crecer.
Si sale valorada en 1.000 millones, ¿está justificada esa prima?
R.C.: No. Lo que hay que mirar es la sostenibilidad. Quiero comprar un negocio que genere caja, sostenible y barato. Si tengo dudas sobre el crecimiento y sale caro no cumple los requisitos. Talgo tiene dos negocios, uno es el de construcción y otro es el de mantenimiento, ellos dicen que los márgenes son los mismos en los dos pero tengo dudas. No obstante aún no hay folleto ni he hablado con la compañía.
Tienen experiencia en holdings, ¿con qué descuento debería salir a bolsa Criteria?
R.C.: No se puede aplicar el 30 por ciento de descuento histórico medio que se usa en Europa, depende de la cartera. La clave es si un holding quiere el control de las compañías o maximizar el beneficio. En el caso de los bancos sacando holdings, seguramente no estén tan alineados como un inversor en Alba, donde su objetivo, de maximizar el beneficio, es mucho más claro.
Con las caídas del petróleo, ¿han aprovechado para aumentar exposición?
B.L.: Sí, hemos aprovechado pero sin hacer ninguna locura. Tenemos una posición en Petrofac en la que hemos subido sustancialmente durante estos meses. También en Technip. Y lo que queremos es aprovechar el rebote para venderlas.
Carecen de posiciones en el sector financiero, ¿no se han perdido su rally?
B.L.: En bancos no estamos invertidos. No vamos a comprar nada que no conozcamos, francamente. ¿Estamos opuestos a comprar bancos? No, estamos abiertos.
R.C.: Los fundamentales no apoyan demasiado. En este entorno de tipos de interés el crecimiento del crédito es bajo, las comisiones están creciendo, pero no lo suficiente para dar retornos razonables.
El fichaje de Benito Artiñano llega para gestionar la parte de renta fija de los mixtos...
B.L.: Es una obligación gestionarlo adecuadamente. No buscamos un gestor de renta fija que sea un héroe en este mercado sino que nos ayude a proteger el capital. Tenemos una visión muy conservadora en renta fija.
A principio de este año afrontaron importantes vencimientos de deuda pública española, ¿dónde han reinvertido ese dinero?
Benito Artiñano: Lo vamos a meter en equities, no es momento de hacer asunciones de riesgo dentro de la curva de tipos. Probablemente haya mucho más valor en bolsa solo por la rentabilidad por dividendo de algunas compañías. Sin embargo, en la parte de renta fija, no quiero asumir riesgo de crédito, por lo que la estrategia será invertirlo en los plazos cortos que al menos no generen rentabilidad negativa. Ahora las carteras están más diversificadas.
¿A qué rentabilidad debe aspirar un inversor en renta fija?
B.A.: Hoy en día si ves donde están los crecimientos y donde están la inflación diría que cero. Al final nosotros nos hemos movido en la parte corta de la curva y lo que buscamos es capturar valor en la parte corta de aquellos inversores que tienen una necesidad imperiosa de obtener rentabilidad. El gestor tradicional de renta fija tiene que vender el bono a 2 años para comprar el 8 o 9 años que le da un poco más. Lo que estoy mirando es capturar ese valor, es decir, la necesidad que tienen otros gestores.
¿Van a ampliar su gama de productos?
B.L.: Cuando fichamos a Benito para gestionar la parte de renta fija todo el mundo se preguntaba si íbamos a sacar un fondo de renta fija y la respuesta fue que no. A día de hoy puedo decir que no tenemos previsto lanzar ningún nuevo producto. ¿Puedo descartar que jamás lo hagamos? Sería absurdo.
