La opa hostil de BBVA sobre el Banco Sabadell se juega en la prima. El quórum del mercado confluye en la idea de que la oferta de la vasca sobre el vallesano infravalora a la entidad catalana, aunque la disparidad de opiniones surge en el cuánto. La mayoría de los expertos ven suficiente un ajuste moderado de la oferta (1 acción de BBVA y 0,70 euros en efectivo por cada 5,5483 acciones de Sabadell) de entre el 7% y el 12%, aunque otros reclaman un alza superior al 20%. Con el Sabadell negociándose en bolsa por encima del precio ofertado y la mediana de las estimaciones situada en el entorno del 10,8% -y la media sobre el 15,6%-, el dilema en Las Tablas es ahora este: subir la oferta para asegurar el éxito o mantener la disciplina para no diluir a los propios accionistas de BBVA.
"Si la opa no sale adelante no pasa nada. Tenemos un bancazo con un proyecto muy potente", dijo a finales de la semana pasada el presidente del BBVA, Carlos Torres Vila, al poco de publicarse el folleto de la oferta de compra al Sabadell por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Los de Bilbao dicen que, de momento, no prevén modificar las condiciones de la oferta, a pesar de las presiones del mercado. A finales de agosto, BBVA ya tuvo que ajusta el canje ofrecido como consecuencia de un dividendo de 0,07 euros por acción repartidos por los catalanes. A partir de ahora, el calendario corre y los accionistas marcan el paso.
Hasta el próximo 7 de octubre, los accionistas del Sabadell pueden venderle sus acciones al BBVA, aunque desde la cúpula de los vallesanos no es lo que recomiendan. En un comunicado, Josep Oliu dijo que la oferta es "pobre", que está cargada de hipótesis "poco realistas" y que incluso la valora "peor" que en mayo de 2024 cuando el consejo de administración del Sabadell rechazó la propuesta de compra de los catalanes. Según la ecuación de canje propuesta, la oferta de BBVA está casi un 9% por debajo de los precios de cotización actuales del Sabadell que, según el mercado, vale en bolsa ya más de 16.300 millones de euros.
Y es que el diseño actual del BBVA de la operación valora a la entidad sobre los 14.700 millones de euros, según cálculos de Barclays. Lo que convierte a la oferta en una poco atractiva para los accionistas. "La oferta de BBVA parte con una prima negativa y para que resulte atractiva, debería situarse, al menos, entre un 7% y 10% por encima de la cotización actual", sostiene Franco Macchiavelli, analista de mercados. Pero, advierte: "Cada 10% adicional supone alrededor de 1.500 millones de euros más de coste" y, teniendo en cuenta que gran parte del pago es a través de acciones, el BBVA podría enfrentarse a un riesgo de dilución si el mercado castiga una mejora excesiva.
En ese supuesto también se coloca el director de inversiones de Atl Capital, Ignacio Cantos, quien, en todo caso, se muestra más contundente: "La mejora deberá estar en torno a un 20% porque, si ahora mismo aplicásemos la lógica económica, nadie iría a la opa", en los términos en los que se plantea. Asimismo, uno de los gestores con el banco en cartera, admite que la mejoría, en estos momentos, está más en el entorno del 10% que del 15%. Una cifra con la que coincide el consejero delegado de una de las diez mayores entidades financieras del país, según ha podido saber este periódico.
Un delicado equilibrio
En estos momentos, los analistas de Barclays reconocen la lógica estratégica de la operación, que generaría un ROIC (retorno sobre capital invertido) superior al 20%, a pesar de que recuerdan en su último informe que "la aceptación es incierta" porque no existe una prima de control y porque los accionistas del Sabadell ya cuentan con una alternativa inmediata: un dividendo extraordinario de 0,5 euros por acción ligado a la venta de la filial británica TSB.
Desde JB Capital, la lectura es más agresiva. A sus ojos, BBVA podría elevar la oferta hasta un 34% más sin perder el 85% de los 900 millones en sinergias previstos. "El banco tiene margen para mejorar, y quizá deba hacerlo si quiere superar el 50,01% de aceptación", apuntan en su informe. Con todo, reconocen que el movimiento supondría renunciar a parte de la rentabilidad prometida a los accionistas de la firma vasca.
Por su parte, Autonomous subraya que la acreción del 25% en el beneficio por acción de Sabadell es uno de los principales argumentos del BBVA para atraer a los accionistas. Por su parte, Exane BNP Paribas considera "sorprendente" que la entidad mantenga los términos de la oferta, al tiempo que alerta sobre posibles dis-sinergias de ingresos derivadas de la lenta ejecución del proceso. Jefferies mantiene su recomendación de compra sobre BBVA, con un precio objetivo de 17,7 euros, y estima que el margen de mejora de la oferta podría rondar los 1.500 millones, aún con la negativa de mejora del BBVA sobre la mesa. En la misma línea, Deutsche Bank apunta a un escenario manejable de mejora del 10%, ligeramente por encima de la brecha actual, que sería aceptable para los accionistas.
GVC Gaesco calcula que con los precios actuales el impacto en el BPA de BBVA en 2029 sería de apenas un 1,8%, muy por debajo del 5% defendido por la entidad, y concluye que "con la oferta presentada, BBVA no va a conseguir su propósito de adquirir Sabadell". Citi destaca que la clave será si BBVA estaría dispuesta o no a renunciar a su umbral mínimo del 50% de aceptación.