Estamos en medio de una incertidumbre política sin precedentes. ¿Debe el inversor elegir los ganadores de EEUU, pensar que Europa se encuentra en punto de inflexión para un periodo de rentabilidad superior o considerar que la espectacular racha del estilo de inversión de crecimiento ha llegado a su fin y es el momento del valor?
Nada de ello. Entramos en un ciclo de mercados completamente diferente, la era de la "Gran Convergencia", con crecimiento por debajo de tendencia e inflación por encima, para unas rentabilidades más bajas de lo acostumbrado en todas las clases de activos, regiones y estilos y baja dispersión.
Las razones incluyen el estancamiento en la globalización, el fin del excepcionalismo de EEUU y la desaceleración gradual en China. Europa está en punto de inflexión y puede estabilizarse gradual y modestamente. En el mejor de los casos, si los planes fiscales se ejecutan a la perfección, el crecimiento en la euro zona puede ser 2% anual los próximos tres años, mientras que en EEUU situarse en torno a tendencia, 1,8%. Por su parte el crecimiento en economías emergentes, con excepción de China, tienden a estabilizarse, con la inflación a la baja. Aunque los aranceles estadounidenses son inciertos, la depreciación del dólar suele favorecer a estos mercados, donde actualmente hay mayor énfasis en las recompras de acciones.
También hay que tener en cuenta que los márgenes de beneficio han pasado por un alza de 30 años por factores que no se van a repetir, incluyendo el inicio de la globalización, traslado de producción a lugares de menor coste y la externalización. Pero ahora la prioridad política es traer de vuelta la manufactura. Implica menores márgenes de beneficios. A esto se añade los aranceles. Con cierta desescalada pueden situarse entre 5 y 10%, significativamente mayores que a principios de año. Además, los objetivos de inflación de los bancos centrales se alcanzarán de forma muy gradual. Es posible que EEUU no alcance el 2% hasta 2029, tras 8 a 9 años.
Otra la razón por las que las rentabilidades van a converger es porque los extranjeros asignaron por defecto inversiones a EEUU. Pero ahora su liderazgo tecnológico no es tan claro y las prioridades políticas de la administración estadounidense amenazan a los inversores extranjeros. La próxima generación de ganadores es más probable cuanto mayor sea el horizonte de inversión, siendo más eficiente mediante acciones de mediana capitalización por sectores, cambiando en parte campeones estadounidenses por campeones no estadounidenses, en al menos tres áreas de tendencias: tecnología, industria y salud.
El caso es que el punto de partida de la valoración es muy diferente entre clases de activos. En renta variable estamos acostumbrados a rentabilidades del 10%, pero es posible que bajen al 5% de media los próximos cinco años. Por su parte en la inversión en bonos 80 % de la rentabilidad a medio plazo depende del valor inicial y ahora los niveles son interesantes.
En general las rentabilidades los próximos cinco años en moneda local en la mayoría de las clases de activos serán bajas, solo ligeramente superiores a la inflación y la dispersión de una región a otra marginal. Las rentabilidades anuales esperadas convergen en torno a 4 a 6% y la mejor manera de añadir exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido es invertir de forma más táctica, aprovechar oportunidades idiosincrásicas y centrarse en la selección correcta de temas y gestores.
Conviene mantener oro, no por previsión de rentabilidad superior, sino cobertura
En la cartera multiactivos los inversores deben recortar exposición total a renta variable, con un enfoque más equiponderado frente al tradicional ponderado por capitalización. Dada la desaceleración del crecimiento de EEUU, dicha reducción debe producirse recortando exposición a Bolsa estadounidense, con mayor asignación a Bolsas fuera de EEUU, así como a empresas líderes no estadounidenses y segmento de mediana capitalización. Además, conviene aumentar la exposición a bonos -que han pasado por una década de rentabilidades a vencimiento casi nulas-, sobre todo deuda empresarial de mercados desarrollados y deuda de mercados emergentes, por valoraciones razonables, un crecimiento económico más débil y demanda estructural de ingresos en una sociedad en envejecimiento, lo que puede contrarrestar una inflación más volátil y temores en torno a sostenibilidad de la deuda.
Además, los inversores deben mantener una exposición significativa a activos alternativos, que combinan atractiva una rentabilidad potencial adicional con diversificación, mediante ponderaciones iguales en hedge funds, deuda y capital privados e inmobiliario, para un total de 20 % de la cartera. Asimismo conviene mantener oro, no por previsión de rentabilidad superior, sino cobertura. Cuenta con el respaldado de la combinación de riesgos fiscales, económicos, financieros, geopolíticos y comerciales.