Las cervezas que dejan atrás el lastre de una elevada deuda financiera

La mayor empresa cervecera del mundo (capitalización de 115.000 millones de euros), una bebida de la que ya hay referencias con sumerios y babilonios en Mesopotamia en torno al 3.000 a.C., AB InBev es el resultado de varias fusiones: primero de la belga Interbrew y la brasileña Ambev en 2004 creando InBev, siguió la compra de la estadounidense Anheuser-Busch en 2008, la mejicana Grupo Modelo en 2013, y la última adquisición relevante fue la de la sudafricana SABMiller en 2016.

De esta manera, se ha creado un grupo que en el año 2024 vendió 576 millones de hectolitros de cerveza (una cuota mundial cercana al 25%), facturó 59.800 millones de dólares, generó un Ebitda de 21.000 y un flujo de caja libre de 11.200 millones de dólares. AB Inbev obtiene un 70% de sus ventas en mercados emergentes destacando México, Brasil, China, Sudáfrica y Colombia. Entre los mercados desarrollados el más relevante es Estados Unidos. AB Inbev posee varias de las mayores marcas de cervezas mundiales como Corona, Budweiser, Stella Artois y Michelob Ultra, de un total de más de 500 marcas propias. Está dirigida por el brasileño Michel Doukeris como CEO, que en 2021 sucedió a Carlos Brito que gestionó con éxito la compañía durante 14 años.

Según las estimaciones de IWSR sobre la evolución del mercado mundial total de alcohol en el período 2024-2028, calculado en litros de cerveza equivalentes (LBE), la cerveza ganará ligeramente cuota de mercado, se mantendrá estable la cuota de las bebidas espirituosas, la categoría que más perderá cuota de mercado global es el vino y seguirán creciendo desde una base pequeña los combinados o RTD (ready to drink). En esta última categoría AB Inbev está bien posicionada con marcas como Cutwater, Nütrl y Brutal Fruit que le han permitido facturar 1.400 millones de dólares en 2024, con fuerte crecimiento en ventas.

La estrategia de crecimiento rentable de AB InBev pasa por:

• Potenciar el crecimiento de sus marcas premium, que tienen mayor capacidad de subida de precios y mejores márgenes brutos. Las llamadas Megabrands suponen el 57% de las ventas totales.
• Concentrar la inversión publicitaria en las 5 marcas principales por mercado para obtener la mayor productividad y efectividad comercial. AB InBev gasta en sales & marketing 7.200 millones de dólares anuales, un factor diferencial respecto a la competencia.
• Ser líderes en: innovación tecnológica (desarrollo de la plataforma digital BEES para retailers y distribuidores aplicando AI, y de la plataforma global DTC); y en desarrollo de producto adaptado al gusto de cada mercado (potenciación de categorías como cerveza artesana, 0% alcohol, cerveza con bajas calorías, sin gluten, sin azúcar, desarrollo de la categoría beyond beer con RTD).

Tras un proceso de inflación de materias primas (cebada malteada, lúpulo), envases (aluminio, vidrio), costes de transporte, salarios y depreciación de divisas emergentes, el margen Ebitda/ventas pasó del 40,4% en 2019 al 33,6% en 2023, mejorando al 35,1% en 2024. En la medida en que siga creciendo la facturación de la empresa y se mantenga contenida la inflación de costes, es previsible que en los próximos años el apalancamiento operativo del negocio se refleje en una mejora del margen Ebitda para recuperar los niveles del 40%. El nivel de inversión de capital (CapEx) anual se va a mantener contenido en el rango anual de 3.500-4.000 millones de dólares.

La compra de SABMiller pagada en efectivo disparó el nivel de endeudamiento financiero de AB Inbev, lo que limitó su margen de acción en cuanto a gestión de capital, con un dividendo que se redujo de manera sustancial. La bajada de deuda financiera neta ha sido muy intensa, y ha pasado de 95.500 millones de dólares en 2019 a 60.600 millones de dólares en 2024. De esta manera, el ratio Deuda financiera neta/Ebitda se ha reducido de 4,5 veces a 2,9 veces (el nivel óptimo está ya cerca, en torno a 2,0-2,5 veces). Tienen una deuda a tipo fijo con coste del 4,0% con un cómodo calendario de vencimientos (vencimiento medio de 13 años).

El aumento del flujo de caja y el menor nivel de deuda financiera permitirán subir el dividendo en metálico

El crecimiento de Ebitda (rango objetivo del +4%-8% en 2025 en moneda local), con costes financieros a la baja y un CapEx contenido van a permitir un crecimiento sostenido del flujo de caja. Todo ello a pesar de que en China el consumo privado está deprimido y las ventas de AB InBev están cayendo en 2025, y en Estados Unidos el Ebitda se mantiene estable gracias a que el crecimiento en Michelob Ultra y de Busch Light están permitiendo compensar la pérdida de cuota de mercado de Bud Light. Las medidas de gestión adoptadas hacen prever que la situación mejorará en 2026 tanto en China como en Estados Unidos. Respecto a los aranceles a la importación en Estados Unidos, la cerveza es un negocio con un 98% de producción local, por tanto, el impacto negativo es reducido.

El aumento del flujo de caja y el menor nivel de deuda financiera permitirán subir el dividendo en metálico, complementando la remuneración al accionista con compras de autocartera para ser amortizada. Se abre la posibilidad de realizar compras selectivas de activos de importe no muy elevado, con foco preferente en ganar masa crítica en África y en Asia.

Desde hace unos años la cotización de AB InBev se mantiene estancada en un rango amplio de 50-60 euros por acción, con ratios para 2026 según las estimaciones (PER de 17 veces y free cash flow yield del 8%) un 30% más atractivos que los ratios medios del período 2010-2024.