El término vigilantes de los bonos fue acuñado por el economista Ed Yardeni. Se refiere a que si las autoridades fiscales y monetarias no regulan correctamente la economía, los inversores lo harán en el mercado de bonos. Es pues una forma de señalar el riesgo de liquidación en bonos soberanos. El caso es que en el periodo de Gran Moderación económica que siguió a los shocks inflacionarios de principios de los 80, excepto en economías con problemas, rara vez se vio a los vigilantes de los bonos. Pero volvieron en el periodo inflacionario post Covid y actualmente están cada vez más preocupados por los déficit en economías desarrolladas –especialmente en EEUU y Europa–, pues los Gobiernos han pedido prestado mucho dinero y están muy apalancados, sin que se considere reducir el gasto.
Afortunadamente para los inversores en renta fija, hay un rincón que ofrece margen de seguridad frente a los riesgos que se acumulan en deuda soberana: la deuda empresarial.
A primera vista, es contrario a la intuición. La deuda soberana, al menos en mercados desarrollados, representa la rentabilidad libre de riesgo, respecto a la que otros instrumentos de renta fija proporcionan rentabilidad adicional. Por su parte la deuda empresarial históricamente se ha considerado un activo expuesto a riesgo de impago. En realidad desde 1980 la tasa de impago en deuda empresarial con calificación crediticia grado de inversión -alta calidad- ha sido inferiores a 0,1 %, prácticamente cero, aproximadamente la misma que la soberana de economías desarrolladas.
A pesar de ello la deuda empresarial grado de inversión ha proporcionado mayor rentabilidad a vencimiento que la deuda soberana, una prima. En EEUU ha sido en promedio algo menos de 1,49 % desde 2015. Incluso actualmente, tras una significativa reducción, sigue pagando a los inversores 0,83 % adicional, esencialmente por asumir la misma cantidad de riesgo. Es un colchón.
La investigación muestra que las malas noticias de las finanzas gubernamentales hacen que la rentabilidad a vencimiento de los bonos soberanos aumente, incluyendo los del Tesoro de EEUU, el mercado más líquido del mundo. Si embargo, en mercados emergentes la deuda empresarial de alta calidad suele ofrecer menor rentabilidad a vencimiento que la soberana del país. Tiene sentido, pues se trata de empresas con operaciones globales y amplias fuentes de ingresos en divisas, a las que a menudo les resulta más fácil pagar sus deudas que a países que dependen de las exportaciones de un solo producto.
El caso es que incluso en Francia la rentabilidad de la deuda emitida por empresas como la farmacéutica Sanofi o la de bienes de consumo L'Oreal han llegado a reducirse recientemente por debajo de la que ofrece los bonos del país para el mismo vencimiento.
Es cierto que las valoraciones en deuda empresarial están muy ajustadas. Pero los beneficios empresariales siguen sólidos y los balances saludables, mientras que las finanzas gubernamentales parecen vulnerables. Además, la emisión de deuda empresarial ha sido mucho más moderada que la soberana. En este estado de cosas los inversores están actualmente menos centrados en los diferenciales de rentabilidad a vencimiento que cuando la rentabilidad de la deuda soberana llegó ser casi cero. También es cierto que cuando los Gobiernos nacionales necesitan dinero pueden gravar a las empresas. Pero estas son expertas en trasladar sus negocios a jurisdicciones de menores impuestos y los Gobiernos corren el riesgo de perjudicar su recaudación tributaria, especialmente si se deprime la actividad económica interna.
Más aún, los inversores en crédito han observado recientemente la resistencia en las perturbaciones con los anuncios de aranceles de la administración Trump y en la liquidación de acciones del índice tecnológico Nasdaq. Es atribuible a la solidez de los flujos de beneficios y balances de las empresas. Hay que tener en cuenta que el aumento del endeudamiento empresarial las últimas décadas ha ido en gran medida paralelo al de los beneficios y, más importante, del flujo libre de caja, que garantiza el pago de la deuda con ingresos. Por el contrario, el aumento de la deuda soberana ha superado rápidamente al del PIB. Incluso en deuda empresarial de alta rentabilidad –peor calificación crediticia– hay bajas tasas de impago. Aunque han aumentado algo, también han atraído a los inversores, facilitando que baje su rentabilidad a vencimiento.
Siempre hay riesgo de cisnes negros, imposibles de anticipar, que pueden afectar a los mercados más sólidos. Pero mientras no ocurran, el crédito ofrece mayor rentabilidad que la deuda soberana para un riesgo equivalente en el caso de grado de inversión, un puerto relativamente seguro de oportunidades –mucho más diversificado– en caso de turbulencias provocadas por los propios Gobiernos.
