Madrid
El tipo de interés neutral, o tipo de interés natural, se ha convertido en el Santo Grial para los bancos centrales. Se trata del nivel del tipo de interés en el que no se estimula la inflación y el crecimiento, ni tampoco se coarta: el nivel en el que la política monetaria no tiene un impacto en la actividad económica a través de los tipos. Es especialmente importante para los bancos centrales, ya que sin saber dónde se encuentra este nivel, no pueden conocer si los tipos de interés de una economía son restrictivos o estimulantes. El problema es que los propios señores del dinero ahora reconocen que no saben muy bien dónde se encuentra, lo cual dificulta mucho el diseño de una política monetaria efectiva y complica las valoraciones que llevan a cabo los inversores en otro tipo de activos, como la bolsa.
Los bancos centrales tienen la semana que viene una cita con los mercados, con la reunión de la Reserva Federal el próximo miércoles, y la del Banco Central Europeo un día después. Es el primer encuentro de los dos bancos centrales con Donald Trump como presidente de Estados Unidos, y el impacto inicial de su llegada ha moderado algo la ansiedad de los inversores con la renta fija, dejando al bono estadounidense en el entorno del 4,6%. La gran pregunta, sin embargo, sigue siendo dónde se estabilizará el bono, y los indicios de que el tipo neutral es ahora más alto del que había antes apuntan a que estas rentabilidades han llegado para quedarse.
La Fed ha publicado estimaciones sobre el tipo neutral, pero hay muchas dudas y contradicciones al respecto. Ahora, desde Bloomberg Economics presentan un modelo que lo sitúa en el entorno del 2,5%; de ser así, como creen otros muchos analistas, y teniendo en cuenta que el bono también recoge en su rentabilidad la tasa de inflación, esto significa que la nueva normalidad para el bono americano son rentabilidades del entorno del 4,5%, cercanos a los actuales, y que la renta variable no se podrá beneficiar de una caída sustancial en las rentabilidades de la deuda estadounidense en los próximos meses.
La pandemia mundial de coronavirus supuso un antes y un después en el universo de los tipos de interés. El antes es el periodo de bajos tipos previos a la llegada del Covid-19: desde la Gran Crisis Financiera, y hasta el año 2020, el mundo se sumió en una tendencia de muy baja inflación, que forzó a los bancos centrales a bajar los tipos hasta niveles nunca vistos. El tipo de interés neutral se hundió hasta mínimos, una situación que se mantuvo hasta que en 2021 se empezaron a ver los primeros brotes inflacionistas post-Covid. Desde ese momento, los analistas y banqueros centrales parecen tener claro que el tipo neutral ha aumentado, y que está por encima de los niveles que se han visto en los últimos años. Sin embargo, el punto en el que se encuentra ahora el tipo neutral es una incógnita, y la falta de consenso entre los expertos y los miembros de la Reserva Federal (Fed) es un buen ejemplo de ello.
Los miembros de la Fed publican de forma periódica sus estimaciones sobre el lugar en el que se encuentra el tipo de interés neutral. Para hacerse una idea del caos con el que están teniendo que lidiar en este frente, hay que señalar cómo la estimación de la Fed de Nueva York apunta a una horquilla entre el 0,77% y el 1,26%, mientras que la que presenta la Fed de Richmond apunta a la banda entre el 1,6% y el 3,79%. Teniendo en cuenta que el bono estadounidense a 10 años suele cotizar en el nivel en el que esté el tipo de interés neutral, mas la tasa de inflación, estas previsiones confirmarían que, como mínimo, el título se debería mover en el entorno del 3,6% de rentabilidad a vencimiento, y cómo máximo, en torno al 6,8%.
La Reserva Federal no se aclara
El dot plot de la Fed (el gráfico que muestra las estimaciones de tipos de interés que mantiene cada miembro del Comité Federal del Mercado Abierto) también se utiliza por parte de algunos analistas como una guía para ver dónde cree el banco central que está el tipo neutral, y usan como referencia la previsión de tipos "a largo plazo", es decir, el nivel en el que los miembros de la Fed creen que se estabilizarán en el futuro más lejano. En este sentido, la última estimación de la Fed sitúa el tipo neutral entre el 2,375% y el 3,875%, una horquilla que, desde que se empezó a publicar este cuadro de estimaciones, nunca había sido tan amplia.
La respuesta de Powell en la última reunión de política monetaria de la Fed, el pasado 18 de diciembre, cuando se le preguntó dónde creen que se encuentra ahora el tipo neutral, refleja lo complejo de la situación: "Estamos dando vueltas a esta cuestión y, bueno… no sabemos exactamente donde está, pero, como me gusta decir, "por sus obras los conoceréis", y lo que sabemos es que ahora estamos 100 puntos básicos más cerca", explicó Powell, en referencia a las últimas bajadas de tipos, pero evidenciando que la localización del tipo neutral todavía es una gran incógnita que despejar. Eso sí, Powell reconoce que todo apunta a que el tipo neutral es ahora superior a los niveles que se habían visto en el pasado.
La dificultad de encontrar el tipo neutral ha llevado al propio Powell a intentar reducir la importancia que tiene este nivel, algo que, como explican desde Brookings Institution, le ha llevado a declarar, en agosto de 2023 en Jackson Hole, cómo "la Fed debe adoptar un acercamiento de riesgos que sea valorar el peligro de endurecer mucho la política, frente al peligro de endurecerla muy poco". Para Powell, más que encontrar el tipo neutral exacto, lo importante es la tendencia, y, eso sí, saber si la política monetaria es restrictiva, o estimulante. El problema es que, para ello, hay que tener una ligera idea de dónde se encuentra el tipo neutral.
El despertar del tipo neutral y el riesgo de un bono en el 5%
Después de la glaciación de tipos de interés que se vivió desde el final de la Gran Crisis Financiera, que duró más de una década, parece claro para la mayor parte de los analistas que el tipo de interés neutral ha aumentado, y que la nueva normalidad económica que marca esta referencia es muy distinta a la que se ha vivido en los últimos años.
El último dato de empleo que se ha publicado en Estados Unidos ha llevado a los analistas de Bloomberg Economics a considerar que "es cada vez más posible que la economía pueda aguantar los tipos de interés más altos antes de que el crecimiento económico se frente, y se contagia en la inflación. En otras palabras: el tipo de interés neutral parece haber aumentado", señalan los expertos.
La gran pregunta que nadie es capaz de responder es, ¿dónde se encuentra ahora este nivel? Los incrementos de rentabilidad a vencimiento que se han producido en el bono estadounidense en los últimos meses han sorprendido a muchos analistas, y algunos han terminado claudicando con sus previsiones de una rentabilidad más baja para el bono tras reconocer que el tipo neutral es el responsable. En el caso de los analistas de Bloomberg Economics, esto es exactamente lo que creen que ha ocurrido.
"Cada vez parece ser más posible que la economía estadounidense pueda aguantar costes de financiación más altos, antes de que empiece a frenarse el crecimiento y a que caiga la inflación. En otras palabras: el tipo de interés neutral parece haberse incrementado", explican los economistas de la agencia. "Esta es la explicación que muestra el modelo de Bloomberg Economics, que ha rastreado los catalizadores estructurales del ahorro global y de la inversión en los tipos de interés de largo plazo. Si el modelo está en lo cierto, las rentabilidades de los bonos del 4,5%, o más, están aquí para quedarse. Es más: los déficits fiscales amplios, el aumento de la productividad y las fisuras geopolíticas suponen riesgos adicionales que presionan al alza a los tipos", señalan.
Los analistas revisan al alza sus previsiones de tipos
Con los mercados ya descontando sólo entre una y dos bajadas de tipos de 25 puntos básicos en lo que queda de ciclo por parte de la Fed, la perspectiva de un tipo neutral cercano a los niveles actuales, del 4,5%, se está afianzando. Pedro del Pozo, director de inversiones financieras de Mutualidad, explica cómo "el tipo de neutral en Estados Unidos es la inflación más un diferencial, pienso que, de 1,5 puntos porcentuales, lo cual lo situaría en el 4,5% en este momento, que es el nivel de tipos que existe en este momento", señala. "Mi tesis es que, con los movimientos de mercado tan bruscos como los que se están viviendo cuando se interpreta negativamente un dato macro como el del empleo, es razonable pensar que estamos en un punto cercano al tipo de interés neutral", señala Del Pozo. "Si no estamos ya en el tipo neutral, estamos muy cerca", destaca el experto.
Desde MFS Investment Managers, Benoit Anne, director del grupo de Estrategia de la compañía, confirma cómo "el riesgo para los tipos de interés ya no está sustancialmente inclinado hacia la baja. La mayor parte de gestores de renta fija de MFS ha revisado al alza sus perspectivas de tipos de interés", señala.
Yves Bonzon, director de inversiones del banco suizo Julius Baer, destaca cómo "las expectativas de recortes de tipos, como indican los futuros de los fondos federales, se han reducido significativamente desde que la Fed inició su ciclo de recortes de tipos en septiembre de 2024. Para finales de 2025, los precios del mercado indican un tipo de fondos federales del 4%, frente al 3% de hace sólo cuatro meses. Incluso para finales de 2026 los mercados esperan que el tipo de interés oficial se sitúe ligeramente por debajo del 4%", explica Bonzon.
El director de inversiones de Julius Baer confirma cómo "si nos fijamos en las expansiones económicas estadounidenses de los años noventa o sesenta, que son más comparables a la situación actual, el tipo medio de los fondos federales fue incluso superior al 4%. Antes de resalar que, además, e independientemente de que se examinen las estimaciones del tipo de interés nominal neutro en EE.UU. basadas en modelos, encuestas o en el mercado, no hay ni una sola estimación tan baja como el 2%. En resumen, a menos que se produzca un choque externo importante, que por definición es imposible de predecir, o una recesión en EE.UU., que no es nuestro escenario de referencia actual, creemos que la Fed podría dejar de recortar más pronto que tarde, proporcionando apoyo al dólar estadounidense", señala.
Para Rafael Valera, CEO y gestor de Buy & Hold, hacer cábalas con el tipo neutral es un juego con una enorme incertidumbre, y prefiere mantenerse al margen de este tipo de previsiones concretas, por la probabilidad de cometer un error. "¿Qué el 4,5% del bono puede ser la nueva normalidad? Si, y el 4% también. Pero prefiero no jugar a eso, ya que es algo que, desde mi punto de vista, tiene mucho riesgo. Es demasiado 'macro'. Y quienes juegan los mercados con un enfoque muy 'macro', de momento, no están teniendo buenos resultados. El año pasado sufrieron mucho", explica Valera.
¿Dónde se estabilizará el bono?
La estimación de un bono en el 5%, como señalan los expertos de Bloomberg Economics, es poco ortodoxa, y rompe con la idea que tiene el consenso de analistas. Sin embargo, aunque no se vaya a alcanzar esa cota tan elevada, la realidad es que los expertos esperan al bono estabilizándose en niveles muy superiores a los que se han visto en los últimos años, con la media de analistas situándolo en el 4%, ni más, ni menos, durante todo el año 2026.
Según el modelo que presentan los analistas de la agencia, lo más probable es que el bono continúe aumentando sus rentabilidades a vencimiento a largo plazo, incluso por encima de los niveles actuales: "A futuro, esperamos que el tipo de interés neutral continúe aumentando, y llevando a las rentabilidades nominales del bono a 10 años hasta acercarse al 5% en el arranque de la década de 2030", explican.
Los motivos que presentan son "una geopolítica fracturada, con el ejemplo de la invasión de Rusia a Ucrania, lo cual aumentará la presión para que haya más gasto militar, y eso hará que la disciplina fiscal sea más difícil de alcanzar". También avisan del riesgo de que haya "una huida del dólar que reduzca la demanda de activos estadounidenses", y la "necesidad de inversiones masivas para luchar contra el cambio climático", algo que costará cerca del 30% del PIB mundial si se quiere alcanzar el objetivo de emisiones cero. Por último, destacan el impacto de "la inteligencia artificial y otras tecnologías a la hora de aumentar la productividad, lo cual resultará una tendencia de crecimiento más alta". Estos son los principales motivos que pueden presionar al alza al tipo neutral, según Bloomberg Economics, y que forzarán al bono americano a establecerse entre el 4,5% y el 5% como el nivel que marca la nueva normalidad.
