La deuda europea está ante una situación extraña. A pesar de que el BCE ha bajado los tipos de interés y se ven otros movimientos en el horizonte, lo que presumiblemente tendría que subir sus precios y bajar su rentabilidad (pues se mueven directamente a la inversa), la realidad está siendo otra. Para empezar, el bund alemán, que funciona como la referencia del mercado de bonos europeos, no está respondiendo con contundencia que se esperaba para un ciclo bajista en los tipos. Además, un auténtico enjambre bajista se ha posado sobre los títulos de deuda de todo el Viejo Continente, anticipando un repunte generalizado de los intereses en los bonos europeos.
Los últimos datos de S&P Global muestran que las posiciones cortas sobre los bonos gubernamentales de la UE tocaron su nivel más alto desde abril de 2022 esta semana, situándose en los 413.000 millones de dólares. Este incremento del 8% en lo que va de año en este tipo de inversión responde a una realidad: cada vez más inversores creen que el BCE defraudará con la expectativa de un gran ciclo bajista en los tipos, desatando incluso descensos en el precio de los bonos, que fueron sacudidos por el anterior ciclo.
Concretando más en la gran apuesta bajista contra la deuda europea, las posiciones en los bonos alemanes son las más reseñables, con cerca 112.000 millones de dólares tras haber aumentado un 10% desde enero. Sin embargo, las 'garras' de los 'hedge funds' se han centrado en Italia, que ha visto dispararse estas posiciones que se han disparado un 38%.
Estos inversores temen que el mercado se haya pasado de optimista con los títulos de este país, que tiene un alto nivel de endeudamiento y problemas económicos, mientras el diferencial de sus bonos con los alemanes está zona de en mínimos de 2022, situándose en los 143 puntos básicos. Italia registró en 2023 una deuda sobre el PIB del 139,8%, la más alta de las grandes economías de la UE. El FMI da por hecho que aumentará levemente en 2024 hasta el 140% y que seguirá su tendencia ascendente hasta el 145%.
La apuesta, en cualquier caso, está clara, la tendencia actual seguirá frustrando las esperanzas del mercado. Tras unas potentes caídas en los rendimientos de los bonos europeos a finales de 2023, este año la historia ha sido una continua subida a medida que cada vez quedaba más claro que la economía resistía con la inflación y que el enfoque del BCE sería más duro.
Los datos sobre los bajistas se recogieron antes de las elecciones europeas, que han reforzado precisamente las apuestas contra los bonos del viejo continente, añadiendo incertidumbre a los mercados de renta fija con el ascenso de la extrema derecha e incluso abriendo una crisis política en Francia con la convocatoria de comicios legislativos.
No en vano, la rentabilidad de la deuda alemana y francesa a diez años ha aumentado un 22% y 20% respectivamente en 2024 mientras que la española avanza un 10% y la italiana un 5,25%. Una tendencia que se ha congelado esta semana con las elecciones europeas, en particular en Francia, donde su deuda ha caído ante las dudas de que la incertidumbre política altere los planes económicos del país.
El BCE bajó los tipos el pasado jueves en el primer recorte por primera vez en 8 años. Sin embargo, a pesar de que esta medida abrió de par en par la posibilidad de un nuevo ciclo de recortes, los mismos datos macroeconómicos y previsiones que se publicaron en el propio informe de la institución frenan la euforia. El BCE elevó la previsión de crecimiento en tres décimas, hasta el 0,9%, para 2024, y la inflación en dos décimas, hasta el 2,5% para este año.
El resumen es que ahora el banco central cuenta con una economía más fuerte de lo esperado y una inflación más difícil de derrotar. Esto ya se nota en un mercado mucho más pesimista que ya solo ve un recorte de tipos para lo que resta de 2024, según el mercado de swaps (OIS) de Bloomberg. Un cambio de perspectiva radical frente al comienzo del año se esperaban más de diez movimientos de 25 puntos básicos y, aunque se moderó de forma crítica en el mismo febrero a cuatro rebajas, el consenso ha ido asumiendo cada vez más la realidad de un entorno restrictivo.
Así lo explica Sara Silano, analista de Morningstar, que defiende que aunque "generalmente, cuando los tipos de interés caen, los rendimientos de los bonos gubernamentales tienden a retroceder y el precio de los bonos en circulación aumenta" el mercado no ha reaccionado así. El motivo es que "la atención se centró más en la revisión al alza de las estimaciones de inflación, lo que podría hacer que el banco central fuera más cauteloso a la hora de recortar los tipos durante el resto de 2024".
"El recorte se ve contrarrestado por componentes agresivos como la revisión al alza de las estimaciones de crecimiento e inflación"
Theophile Legrand, estratega de tipos de Natixis, cree que a esta última decisión hay que sumarle unos datos económicos más fuertes que ya venían de meses atrás y en particular de los empleos y salarios. "Los bancos centrales pueden verse obligados a realizar un ciclo largo y superficial de recortes de tipos debido a un mercado laboral que sigue siendo resistente a pesar del fuerte ajuste monetario".
Por lo tanto, "el recorte se ve contrarrestado por componentes agresivos como la revisión al alza de las estimaciones de crecimiento e inflación (que, por tanto, tardarán más en volver al objetivo), así como por la ausencia de cualquier referencia a embarcarse en un camino más continuo de reducciones", sentencian desde Morningstar.
De hecho, diversos miembros del BCE han insistido en que aunque han recortado, ahora espera un periodo más restrictivo. La propia Christine Lagarde insistió el martes en que "los tipos podrían mantenerse intactos durante un largo periodo de tiempo". El día posterior al primer recorte, diversos miembros insistieron en esto con el gobernador del Banco de Estonia, Madis Muller, y el de Letonia, Martins Kazaks, afirmando que la victoria sobre la inflación "todavía está lejos". Por su parte, Joachim Nagel, presidente del Bundesbank defendía que "el mayor error posible sería poner el piloto automático".
¿Qué pasará con los bonos?
Debido a esto, los expertos de BCA Research coinciden con los pesimistas con la deuda europea parcialmente. Los analistas creen que el escenario más probable es que la esperanza alcista esté bloqueada por el momento. "Está barata (en referencia a la deuda alemana y europea), pero su rentabilidad depende de que el BCE recorte tipos más de lo que espera el mercado actualmente". En ese sentido, Mathieu Savary, estratega de la firma, cree que los 'halcones' se han armado de argumentos en el banco central y que, por tanto, esta potencial caída de los rendimientos quedaría totalmente pausada. En ese sentido, solo una recesión en Europa, por la que apuesta en el medio plazo, desencadenaría ese desplome de rendimientos.
"En los próximos 12 o 18 meses todo parece indicar que habrá una caída (en los rendimientos) por una recesión" pero "la probabilidad del que el BCE recorte tipos lo suficiente impedirán por ahora el retroceso", sentencia Savary. El experto señala que "una recesión empujará la tasa de desempleo de la eurozona hacia el 8% y afianzará las presiones contra la inflación. Como resultado, el BCE se verá obligado a recortar tipos entre cuatro y seis bajadas de tipos de un 0,25% en 2025".
No todos coinciden con que el BCE impedirá la caída de los rendimientos. El estratega en jefe de JP Morgan para Europa, Oriente Medio y África en JP Morgan Asset Management, Karen Ward, dice que "en general soy positivo respecto a las perspectivas de los bonos europeos, más que los estadounidenses, que se enfrentarán a unas elecciones en noviembre". De hecho, la analista afirmaba que, frente a los problemas que pueden atenazar a la deuda norteamericana con los tipos y una Fed restrictiva, "me inclino por buscar protección en el mercado de deuda gubernamental europea".
"En mi opinión, está llegando un punto en el que los bonos europeos son más atractivos que los de EEUU"
El gran gurú de la deuda, Bill Gross, que construyó Pimco sobre el mercado de bonos, coincide en el atractivo de los títulos de deuda europea. En particular, cree que las caídas tras los últimos comicios al Parlamento Europeo, por el ascenso de la ultraderecha y la incertidumbre política, han generado un panorama de oportunidad. "En mi opinión, está llegando un punto en el que los bonos europeos son más atractivos que los de EEUU" en declaraciones Bloomberg. "En términos de atractivo, los diferenciales de los bonos alemanes a 10 años y franceses a 10 años se han reducido significativamente en el último mes o dos en relación con los bonos del Tesoro y también hoy".
Más en el corto plazo, desde Generali afirman que "vemos un potencial bajista (moderado) para los rendimientos en las próximas semanas". Por un lado, los rendimientos han alcanzado actualmente el extremo superior de la horquilla y ya se ha incorporado mucho optimismo económico. Por otro lado, nuestras expectativas de tipos de interés para 2024 siguen estando por debajo del consenso del mercado. Si la corrección de los precios de mercado se realiza como esperamos, esto también debería desencadenar unos rendimientos algo más bajos."
Desde Abrdn quitan la vista del corto plazo y creen que el contexto actual abre una oportunidad de posicionamiento durante los próximos años. "Los rendimientos han pasado buena parte del año ajustándose al alza, comenta Thomas Maxwell, Investment Director de la firma. De este modo "aunque el BCE ha iniciado el ciclo con cautela (tras la mejora en la dinámica inflacionista)" el paso de las subidas a las bajas de tipos "debería acabar beneficiando considerablemente a la renta fija europea y los actuales rendimientos presentan oportunidades tanto por sus rentas como por las posibles ganancias".
