Madrid
Tendemos a asociar el movimiento extremo de los mercados con la renta variable, pero en este final de 2023 hemos visto que la fluctuación del miedo extremo a la avaricia no es potestad únicamente de las bolsas. Los inversores en renta fija también pueden dar fe de este comportamiento pendular del sentimiento inversor, dado que, desde octubre, el mercado de bonos ha realizado una violenta transición desde la decepción por otro año mediocre en renta fija hasta la euforia ante la posibilidad de volver a un mundo de tasas de interés más bajas.
Es cierto que las caídas de tipos nos han ofrecido dos de los mejores meses de la historia de la renta fija, pero el problema se encuentra con el manejo de las expectativas de bajadas de tipos que ha hecho el mercado en los últimos meses. El ejemplo más claro quizás sea el posicionamiento de los inversores antes y después de la decisión del FOMC del 13 de diciembre pasado. Antes de la reunión, el mercado descontaba un 1,25% de bajadas de tipos en 2024. El mensaje del Banco Central americano cumplió con las expectativas en cuanto a lo que el inicio de las bajadas de tipos se refiere, pero fue muy concreto en la cuantía de las mismas, cifrándolas en 0,75% para 2024. Lejos de sorprender negativamente a un mercado que descontaba 0,50% más, éste se puso todavía más optimista, pasando a anticipar un 1,50% de bajada.
Esto también se observa cuando analizamos los dots de la Fed (el famoso diagrama de puntos de la entidad); La mayoría de los diecinueve miembros de la Fed estimaron tipos superiores al 4.5% (frente al 5.5% actual), cuatro esperaban tipos ligeramente inferiores al 4.5% y solamente uno anticipaba tipos inferiores al 4%. A pesar de esto, el mercado decidió posicionarse más optimista que el miembro más optimista de la Fed, en un claro síntoma de lo que supone el sentimiento extremo aplicado a la renta fija.
Cabe preguntarse qué hay detrás de este optimismo exacerbado, dado que rara vez el mercado no cuenta con razones suficientes para posicionarse en un sentido u otro. Una de ellas puede ser el crecimiento esperado para el año que viene. La narrativa imperante hasta ahora ha sido la de una suerte de aterrizaje suave que nos llevaría a un crecimiento débil, pero sin caer en la recesión. Sin ánimo de discutir si esta narrativa es veraz o no, lo que sí parece debatible es que un aterrizaje suave necesite llevar aparejada una bajada de 1.50% en un año para reactivar la economía. Por lo tanto, o los mercados de bonos están siendo muy alarmistas o el aterrizaje será cualquier cosa menos suave.
También puede ser que los inversores estén anticipando un endurecimiento de las condiciones financieras y que sean necesarios tipos más bajos para mejorar las mismas, incluso en un escenario de aterrizaje suave. El gobierno estadounidense ha venido apuntalando la economía los últimos meses con una política fiscal tremendamente expansiva (posiblemente, una de las razones por las que todavía no hemos visto una recesión), pero esta política fiscal tiene una factura. Y es una factura cara. Concretamente, 1,5 billones de dólares sólo para 2024.
La expansión fiscal se ha financiado, principalmente, con la emisión de letras del tesoro, lo que deja la pelota en el tejado de la Fed la posibilidad de rebajar notablemente la cantidad a pagar en intereses sobre los activos de corto plazo, lo que redundaría en una mejora del conjunto de las condiciones financieras.
El mal comportamiento de los activos de renta fija en este inicio de año tiene que ver mucho con la recalibración de estas expectativas de los inversores, y esto puede tomar un tiempo, pero hay numerosas razones para pensar que éste será un buen año para la renta fija. Salvo que tengamos una reaceleración económica inesperada, el crecimiento seguirá siendo débil y, a falta de impulso fiscal, la política monetaria se queda como instrumento más evidente para reactivar la economía. Todo dentro de un entorno de inflación a la baja, que permite esa acción de los Bancos Centrales.
La historia apoya la apuesta por la renta fija. 2024 debería ser el año en el que asistiéramos a una cierta normalización de las pendientes de la curva tipos; Si miramos a la curva americana o la alemana, nos encontramos con esa forma invertida que tradicionalmente se asocia a la recesión. Si lo que nos dice la Fed (y el mercado descuenta) es correcto, este año deberíamos volver a ver pendientes positivas en las curvas de tipos. En las ocasiones que vivimos una situación similar (como los años 2000 y 2006), en las que llegamos a la pausa de los Bancos Centrales con las curvas invertidas, la normalización de estas pendientes trajo aparejadas importantes revalorizaciones para las carteras de renta fija.
Por supuesto, también debemos ser conscientes de los riesgos. Mientras la economía europea enfila la senda de crecimiento débil, la economía americana está mostrando ciertos síntomas de recuperación. Todavía son síntomas débiles (podemos calificarlos como datos menos malos de lo esperado), pero la realidad es que, en los últimos seis meses, el crecimiento estimado para Estados Unidos en 2024 ha pasado del 0.60% al 1.30%. Aplicar la receta de la bajada de tipos con una economía reacelerando podría traer de vuelta el fantasma de la inflación y acabar con todas las estrategias de renta fija planteadas en este inicio de año.
Suponemos que, a estas alturas, no quedarán muchos inversores que tengan dudas sobre la volatilidad que lleva aparejada la renta fija, muchas veces infraestimada. Después de años de programas de expansión cuantitativa, que habían anestesiado los mercados de renta fija, estos dos últimos ejercicios nos han devuelto a la realidad de un activo que sigue siendo necesario en las carteras y que, ahora y a pesar de los avances de finales de año, supone una fuente de rentabilidad importante.
