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La Fed podría tropezar dos veces con la misma piedra: errores del pasado que Powell ha de evitar

  • La Fed destruyó demasiado dinero en 2019 con la reducción del balance (QT)
  • Es una de las tareas pendientes de la Fed en este ciclo, aún por definir
  • La reaceleración de la inflación en los años 70 también puede conducir a errores
El gobernador de la Fed, Jerome Powell. Foto: Bloomberg.

La Reserva Federal (Fed) se está acercando a la línea de meta y eso implica que puede cometer los errores típicos de esta última fase del ciclo. Aunque la percepción es que el trabajo 'sucio' ya está hecho, con la inflación encauzada, es prematuro afirmar que el organismo ha sorteado ya todos los obstáculos del camino. Ahora que está puesta la vista en los recortes de los tipos de interés, Jerome Powell y su equipo han de evitar repetir algunos de los errores cometidos en el pasado. Los analistas ya están advirtiendo de los excesos a los que se enfrenta la banca central, ya sea en lo que concierne a los tipos de interés o a la reducción del balance.

Uno de ellos tiene que ver con la gestión del endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés). Hace poco, en 2019, el organismo monetario se equivocó al dar marcha atrás en este programa. Igual que la Fed tiene que empezar a flexibilizar los tipos de interés, también tiene que abordar la reducción de su balance, suavizando sus ventas de activos.

El banco central modifica su balance en función del ciclo monetario. Lo ensancha comprando activos en el mercado, por ejemplo, adquiriendo bonos a entidades financieras o a empresas, dejando entrar más dinero en la economía. En sentido contrario, lo estrecha al vender activos, esos mismos títulos de renta fija, que pasan a las carteras de los inversores privados a cambio de su efectivo. La Fed redirecciona el dinero: compra para aumentar la liquidez y vende para reducirla. Todo es cuestión de dónde estén los billetes, si dentro o fuera del organismo. Es importante matizar que ello repercute directamente en los depósitos bancarios de una economía.

El error que cometió la Fed en 2019 se debió a una mala gestión de su balance: se pasó de frenada vendiendo activos, generó más restricción de la que quería y ello dio lugar a un cortocircuito en los mercados de financiación. Había restringido tanto la oferta monetaria que los bancos no podían prestar dinero porque se habían quedado sin reservas suficientes y la ventana de liquidez de la Fed, otro de sus mecanismos de apoyo, colapsó. El tipo de interés que se pedía para acceder a esta financiación se disparó de la noche a la mañana, señal de que la situación estaba muy ajustada.

El programa actual de QT de la Fed consiste en reducir su balance a una velocidad de 95.000 millones de dólares al mes entre las ventas de bonos del Tesoro y de valores respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés). Esto implica que se ha desprendido de un total de 1,3 billones de dólares en activos desde que empezó el endurecimiento cuantitativo. Según eToro, es el doble de la reducción del balance del primer QT de la Fed que, como se mencionaba anteriormente, fracasó, por lo que "terminó prematuramente" en 2019.

La pregunta es cómo y cuándo el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) abordará esta cuestión. Igual que con los tipos de interés, se pronunciará al respecto tras una reunión de política monetaria. De momento, las últimas minutas de la Fed revelan que los funcionarios todavía no han decidido cómo procederán, aunque sí se han emplazado a debatir los detalles técnicos en su próximo encuentro. Será a finales de este mes, lo que indica que no tardarán en pisar el freno, primero, reduciendo las ventas de activos y, segundo, parándolas.

La cuestión es que el banco central no debería tropezar con la misma piedra dos veces y aprender del error de 2019, cuando destruyó demasiado dinero. "En primer lugar, no debería enviar señales políticas contradictorias mediante la relajación de la política monetaria a través de los recortes de tipos de interés, al mismo tiempo que el endurecimiento, a través del QT", recuerda Ben Laidler, analista de mercados globales de eToro. Además, el estratega señala que la Fed debe evitar drenar demasiada liquidez del sistema financiero. No excederse, ya que eso provocaría un repunte de los tipos de financiación al estilo 2019. Pasarse de frenada es el riesgo que entra en juego en esta fase del ciclo, tanto con el QT, como con los tipos de interés.

Hay una mancha en el historial no tan lejano de la Reserva Federal, que induciría al siguiente error: la Gran Inflación de la década de los 70. Al gobernador del organismo entonces, Arthur Burns, se le ha atribuido la incapacidad de controlar los precios. Se le sitúa como uno de los artífices de ese caos, de la inflación récord que luego alcanzaría el país.

Con el tiempo, su actuación al frente del banco central se ha analizado, lo que ha dejado diversas conclusiones. A Burns se le ha acusado de ejercer una política monetaria de ida y vuelta. Es decir, en los setenta, el funcionario respondía al aumento de la inflación subiendo los tipos de interés, aunque daba marcha atrás demasiado rápido cuando percibía cierta debilidad en el mercado laboral. Esto impedía mantener los precios a raya en el largo plazo y lograr cierta estabilidad.

Sin embargo, hay quienes consideran que Burns hizo lo que tenía que hacer y que dicho episodio hubiera ocurrido igual estuviera quien estuviera al cargo de la Fed. Durante su mandato, la inflación y la economía eran mucho más volátiles que en los años posteriores. Es decir, al banquero central le tocó el peor momento para gobernar, ya que tuvo que lidiar con dos crisis del petróleo, además de con contingencias macroeconómicas como el fin de Bretton Woods o la suspensión del patrón oro. Por eso, hay quienes exculpan al banquero de la Gran Inflación.

Pero lo que está claro es que ese episodio ha quedado grabado en la historia de la política monetaria y nadie quiere ser el próximo señor Burns. Pero evitar que los precios vuelvan a desbocarse y que se repita una reaceleración de la inflación como en los setenta, podría llevar a la Fed a pecar por exceso.

"El miedo a una reaceleración de la inflación, como ocurrió en la década de 1970 cuando Arthur Burns presidía la Fed, también podría incentivar a los bancos centrales a esperar más tiempo que en el pasado antes de comenzar a relajar sus políticas monetarias", advierten Tiffany Wilding y Andrew Balls, analistas de Pimco.

En ese sentido, consideran que los bancos centrales suelen evitar recortar los tipos hasta que están seguros de que la economía ha entrado en una recesión. Actuar tarde por el miedo al fantasma de la inflación es un error e, igual que Powell actuó lento con las subidas de los tipos de interés, ahora la Fed podría ir retrasada con los recortes, explican. Y todo por el miedo a un episodio al estilo Burns.

Asimismo, Wilding y Balls argumentan que la Fed puede estar adentrándose en una política demasiado agresiva, ya que los descensos proyectados son insuficientes en comparación con los ciclos previos. Cuando la restricción no desemboca en una recesión, el primer año de relajación, de media, implica 200 puntos básicos de recortes. Las previsiones actuales apenas proyectan 75 puntos básicos de flexibilización, lo que parece escaso, según los estrategas de Pimco.

Además, apuntan que, para volver a un periodo neutral como el de antes del coronavirus, con tipos de interés neutrales, la magnitud de los recortes debe corresponderse con la magnitud de las subidas. Aunque Wilding y Balls dicen que controlar los tiempos exactos en política monetaria es un arte y no una ciencia, el miedo de la década de los 70 puede girar la balanza a una mayor restricción de la necesaria.

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