Desde hace ya más de un año, el BCE comenzó a subir los tipos de interés con el objetivo de enfriar la economía para controlar un calor inflacionista que se había ido de las manos. Quince meses después de la primera subida de tipos, cada vez hace menos calor. Los costes de financiación se han disparado, pero no todas las compañías llegan con el suficiente abrigo como para hacer frente al invierno del crédito que se avecina. Los analistas llevan ya meses aludiendo al winter is coming que pronunció Ned Stark en el primer capítulo de Juego de Tronos para referirse a la mayor dificultad para acceder a la financiación que este entorno entraña para las compañías.
Pero esta dificultad en el acceso y el coste que tenga no será igual para todas ya que hay compañías bien preparadas para el frío con balances que incluso gozan de tener caja neta o un endeudamiento controlado y que, merced a eso, podrán seguir nutriéndose de capital en los mercados a corto plazo. Pero también las hay, y no son pocas, que enfrentan esta bajada de las temperaturas prácticamente a pecho descubierto, con pasivos muy superiores a su liquidez. No obstante, cada caso es particular.
Claramente este es un factor importante a la hora de elegir una u otra compañía para invertir. "La elevación del coste de financiación y de la tasa de descuento que se emplea para valorar los flujos futuros tienen un impacto claro en las cotizaciones", explica Natalia Aguirre, directora de análisis de Renta 4. "En general, las empresas no están excesivamente apalancadas en España, pero si crece el endeudamiento sí que influirá a la hora de invertir", expone Ignacio Albizuri, director de Mercados de Miraltabank, que advierte de que "si entramos en un entorno de contracción del crédito bancario y de pequeña recesión sí que empeorarán las calificaciones crediticias, aunque está por ver". "Además, en los últimos años muchas han reducido su apalancamiento y la mayoría se financian a tipo fijo, con lo que tienen herramientas suficientes para amortiguar paulatinamente el incremento de sus costes financieros, que no será de un día para otro", arguye Antonio Aspas, socio y consejero de Buy & Hold. "Sí creo que el grado de apalancamiento de una empresa debe ser un factor importante a la hora de decidir dónde invertir, tanto en este como en cualquier entorno, aunque no sea la principal cuestión", agrega, recordando la retórica de Warren Buffett: "El apalancamiento es la única forma en la que un tipo inteligente puede arruinarse". De entre las firmas más grandes de la bolsa española, hay siete empresas que cuentan con una posición neta de caja. Estas son Logista, PharmaMar, Técnicas Reunidas, Inditex, Airbus, Rovi e Indra.
El caso de Logista es el que más destaca. Los expertos prevén que cierre el curso con una caja neta de 2.500 millones de euros aproximadamente, gracias al circulante de su negocio de distribución a los estancos. Sin embargo, estos 2.500 millones no solo le permiten no tener que acudir al mercado de deuda o hacerlo de una forma muy ventajosa, si no que le saca un segundo beneficio ya que mantiene una línea de crédito con su principal accionista, Imperial Brands, por la cual esta le paga un interés fijado al tipo de referencia en la eurozona más 75 puntos básicos, y que va directamente al beneficio neto de Logista.
La segunda compañía con una caja neta más alta en relación a sus beneficios es PharmaMar, que este curso acabará con cerca de 200 millones a disposición de ser utilizados sin elevar el apalancamiento. La compañía se encuentra en un periodo de transición mientras desarrolla sus nuevos fármacos y puede utilizar la liquidez provista por el acuerdo con Jazz Pharmaceuticals para invertir sus ensayos clínicos y comprar nuevas moléculas.
Técnicas Reunidas es uno de los valores que mejor se han comportado desde el inicio de la subida de tipos y, entre las razones que lo pueden explicar es que cuenta con una posición de tesorería que supera en casi 80 millones su deuda. Merced a esto, puede afrontar con más garantías las necesidades de inversión que acarrean los contratos que va logrando y que han llevado a su cartera de pedidos a superar los 10.000 millones.
Inditex es históricamente la que siempre ha tenido el tesoro más grande de la bolsa española. De cara al final del año se calcula que alcance casi los 12.000 millones de euros, lo que ya justifica más de una décima parte de su valor bursátil. La textil gallega se sitúa como uno de los valores más alcistas del año en el Ibex con un avance cercano al 35%. "La fuerte posición de caja neta resulta en ingresos financieros netos", recuerdan desde Bankinter. Además, les permite afrontar las inversiones con tranquilidad, "lo que potencialmente puede incrementar su crecimiento", agregan. "Su caja también les permite mejorar la remuneración a los accionistas año tras año", concluyen.
La segunda mayor caja de las cotizadas en España la guarda Airbus. Más de 10.000 millones de euros. El fabricante de aeronaves prácticamente ya ha recuperado todas las métricas previas al inicio de la pandemia y pese a que este año acumula una revalorización cercana al 20%, los expertos creen que puede avanzar otro 20% adicional hasta los 150 euros por acción, nivel por encima de los máximos históricos de la compañía.
Al igual que PharmaMar, Rovi también ha mantenido su balance saneado en los últimos años y este curso, según las previsiones de los analistas, mantendrán en caja cerca de 100 millones, lo que les permitirá afrontar con más garantías el periodo de transición que tiene ahora por delante después de sacar el máximo provecho del acuerdo con Moderna. Ahora se encuentra a la espera de la aprobación de Okedi, su tratamiento contra la esquizofrenia, en EEUU. Su caja, asimismo, les permite remunerar al accionista con dividendos y recompras de acciones, como la que anunció en la última presentación de resultados por un 5% del capital.
La última de las empresas españolas que tienen más liquidez que deuda es Indra. La tecnológica está disfrutando de un gran momento en bolsa, espoleado por el mayor gasto en Defensa que se ha impulsado en toda Europa después del inicio de la guerra en Ucrania y que, se espera, tenga continuidad ante un nuevo frente bélico en Oriente Próximo. Los analistas prevén que cierre el ejercicio con una caja neta de unos 70 millones.
Además de estas compañías, que en este contexto serían las mejor posicionadas, hay otro grupo de empresas que, aunque tienen deuda neta, esta se encuentra controlada y no supera la cifra del ebitda. En este conjunto encontramos firmas como Almirall, Dominion, Atresmedia, Repsol, ArcelorMittal, Vidrala, Acerinox, Viscofan y Amadeus.
Los balances más 'desnudos'
Al igual que hay compañías bien pertrechadas para afrontar el incremento de los costes por financiarse, hay otras que precisamente están siendo castigadas por no estarlo. "Esto depende de la capacidad de las empresas para ir desapalancándose. Si existe esta capacidad, no debería haber problema con sus calificaciones crediticias. El problema estará en aquellas compañías que no sean capaces de reducir", explica Aguirre. "Los sectores más cíclicos y aquellas compañías con negocios de menor margen y mayor apalancamiento, como hoteles e inmobiliarias, serán los que se enfrenten a una situación más complicada", avisa Aspas.
Uno de los casos más claros es el de Grifols, que está siendo muy penalizada en las últimas semanas ante la perspectiva de tener un coste de financiación cada vez más alto con un apalancamiento que, según los analistas, supera las 7 veces. "La situación es delicada, de ahí que el principal objetivo de su plan estratégico sea acometer el proceso de desapalancamiento", apunta Aguirre. Desde Bankinter señalan que "los recortes de costes no se están reflejando en los resultados y siguen sin verse la reducción de gastos operativos, la mejora de los márgenes o el recorte del endeudamiento mientras que la plantilla aumenta; el ROCE es inferior al coste de la deuda".
El otro gran caso paradigmático dentro del Ibex es Cellnex. Sin embargo, aunque su endeudamiento también se situará por encima de las 7 veces este año, las previsiones tanto de la compañía como de los analistas es que se rebaje considerablemente a corto plazo, permitiéndole obtener el grado de inversión por parte de S&P antes de acabar 2024. "Esperamos que se reduzca su deuda con rapidez por la rotación de activos y creemos que podrán afrontar las refinanciaciones sin problemas, lo que incluso podría llevar a una mejora del rating; el incremento del coste financiero es limitado por su elevado porcentaje de deuda a tipo fijo", recuerdan desde Renta 4.
Las dos grandes hoteleras españolas sostienen pasivos muy engordados después de que la crisis del Covid restringiese sus negocios. Estas situaciones, aunque también van camino de encarrilarse, todavía les deja apalancamientos que se acercan a las 7 veces en el caso de NH y supera las 5 veces en Meliá, que "tiene capacidad para atender vencimientos de deuda, al menos hasta 2024, además de que podría vender activos o hipotecarlos, por lo que otorgamos baja probabilidad a una ampliación de capital", exponen desde Bankinter.
Las 'utilities'
Las utilities siempre han sido vistas como un sector que funciona parcialmente como un proxy de los bonos soberanos y en los últimos años así ha sido, pero muchas se han ido desapalancando progresivamente. No obstante, algunas como Enagás o Redeia siguen manteniendo deudas muy altas, a las que habría que sumar las compañías de crecimiento en el segmento renovable, como Solaria, Acciona, Grenergy o Soltec. "Para estas compañías dedicadas al desarrollo y construcción de nuevas instalaciones de energía renovable, el incremento de los costes de financiación es un reto ya que los nuevos proyectos deben ser más rentables que los costes de financiación y suelen necesitar apalancarse mucho", explica Natalia Aguirre. "Las utilities más tradicionales tienen modelos de negocio con alta generación de caja, alta liquidez, coberturas y costes fijos que han limitado el incremento de los intereses", matiza.
Otros sectores históricamente muy apalancados son las concesionarias, como Sacyr o Ferrovial y las socimis, con grandes requerimientos de inversión por la naturaleza de su negocio.
