Otra amenaza silente rodea los mercados y las autoridades buscan anticiparse con sus advertencias. El gigantesco mercado de 25 billones de dólares de los bonos del Tesoro de EEUU puede verse seriamente perturbado por el frenesí de apuestas especulativas de los fondos de cobertura (hedge funds en inglés), ha alertado en su último informe trimestral el Banco de Pagos Internacionales (BIS por sus siglas en inglés).
La agrupación global de bancos centrales secunda así los avisos lanzados en los últimos meses por la Reserva Federal de EEUU y el Consejo de Estabilidad Financiera, formado por los principales ministros de Finanzas, banqueros centrales y reguladores del mundo.
En su estudio, el BIS advierte de cómo se han multiplicado masivamente las denominadas operaciones de base (basis trade en inglés), en las que los fondos especulativos tratan de explotar las pequeñas diferencias entre los precios de los bonos del Tesoro y sus equivalentes en el mercado de futuros. La negociación de base es una estrategia que consiste en la compra de un determinado instrumento financiero o materia prima y la venta de su derivado correspondiente. La base puede definirse como la diferencia entre el precio al contado de un determinado activo del mercado al contado y el precio de su correspondiente contrato de futuros, explica el académico en derivados John Hull en su libro de referencia sobre la materia.
Este tipo de negociación tiene lugar cuando el inversor considera que los dos instrumentos tienen un precio erróneo entre sí y que este se corregirá por sí solo, de modo que la ganancia en un lado de la operación anulará con creces la pérdida en el otro. Es lo que se conoce como una estrategia de valor relativo, es decir, basada en la discrepancia de valoración. En el caso de una operación de este tipo sobre un valor y su correspondiente contrato de futuros, la operación será rentable si el precio de compra más el coste neto del carry (la acumulación de cupones en este caso) es inferior al precio de los futuros.
"Cuando los futuros del Tesoro se cotizan con una prima en relación con los bonos en efectivo, una estrategia común de comercio de valor relativo consiste en vender futuros a plazo (construyendo posiciones cortas en futuros), igualadas por compras de bonos (posiciones largas en el mercado de efectivo). Esta operación genera beneficios porque los precios de los futuros y del efectivo convergen finalmente en la fecha de vencimiento del contrato de futuros", explican, a su vez, los economistas Fernando Ávalos y Vladyslav Sushko en un recuadro del informe del BIS centrado en el apalancamiento utilizado en el mercado de futuros para constituir márgenes.
"Como la base (la diferencia entre el bono y su futuro) suele ser estrecha, los inversores necesitan aumentar los beneficios mediante un apalancamiento muy elevado, es decir, comprometen poco capital propio y piden prestado el resto. Una forma clave de apalancarse son las posiciones largas: los inversores toman prestado efectivo en el mercado de repos (normalmente tienen que refinanciarlo diariamente) poniendo como garantía sus tenencias del Tesoro estadounidense", desgranan los autores del recuadro.
Y es ahí donde los expertos ven el peligro. "La actual acumulación de posiciones cortas apalancadas en futuros del Tesoro de EEUU es una vulnerabilidad financiera que merece la pena vigilar debido a las espirales de márgenes que podría desencadenar", alertan ambos economistas en su texto. "El desapalancamiento de los márgenes, si es desordenado, tiene el potencial de dislocar los mercados centrales de renta fija", afirman.
"Las posiciones especulativas de los inversores apalancados en bonos del Tesoro estadounidense han vuelto. En los últimos meses, los fondos apalancados han acumulado posiciones cortas netas en futuros del Tesoro estadounidense por valor de unos 600.000 millones de dólares, concentrándose más del 40% de los 'cortos' netos en contratos a dos años. Estos fondos habían tenido un nivel comparable de posiciones cortas netas en el periodo previo a las turbulencias del mercado de repos de septiembre de 2019 y a las dislocaciones del mercado del Tesoro estadounidense de marzo de 2020", exponen Ávalos y Sushko con datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos (CFTC).
Al suscribir un contrato de futuros, detalla el recuadro del BIS, los operadores deben depositar un margen inicial, es decir, efectivo o activos de gran liquidez que la contraparte central mantiene como garantía para protegerse del riesgo de crédito de contraparte. La relación entre el valor del contrato de futuros y el margen inicial determina el apalancamiento permitido. Por ejemplo, si los operadores inician una posición de futuros por 100 dólares con un margen inicial de 20 dólares, en realidad están tomando prestados 80 y el apalancamiento de la posición es de 5 veces (100/20).
"El apalancamiento en los futuros del Tesoro de EEUU era muy alto antes de la pandemia, en torno a 175 y 120 veces de media para los bonos del Tesoro a cinco y 10 años, respectivamente. Ha disminuido desde 2021, ya que el aumento de la volatilidad en el mercado del Tesoro de EEUU ha dado lugar a mayores márgenes iniciales requeridos, pero sigue siendo elevado, en torno a 70 y 50 veces, respectivamente", subrayan Ávalos y Sushko. Un aumento de los requisitos de margen inicial induce mecánicamente el desapalancamiento, ya que los operadores tienen que depositar efectivo adicional para cumplir los requisitos de margen inicial o cerrar sus posiciones, apostillan.
El mercado del Tesoro es uno de los más vigilados del mundo, ya que fija los costes de endeudamiento de la deuda pública estadounidense, con 750.000 millones de dólares cambiando de manos cada día en agosto, según datos de la Sifma (Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros). Tanto en septiembre de 2019 como en marzo de 2020, episodios previos cercanos referidos por los expertos del BIS, las discrepancias de precios entre los futuros y los bonos en efectivo subyacentes animaron a los fondos altamente apalancados a participar en estas operaciones de valor relativo. Un proceso que da pistas de lo que está sucediendo ahora.
"Una reducción desordenada del apalancamiento de márgenes exacerbó las tensiones del mercado de renta fija tanto en septiembre de 2019 como en marzo de 2020. Los dos episodios estuvieron precedidos de subidas significativas de los márgenes iniciales, a las que los operadores apalancados de valor relativo parecieron responder, al menos en parte, deshaciendo sus posiciones", corroboran desde el BIS.
Esto quedó patente, detallan los dos académicos, en el salto del precio de los futuros del Tesoro estadounidense el día de la subida de los márgenes iniciales, a principios de agosto de 2019: "Como los precios de los bonos al contado superaron la subida de los precios de los futuros en medio de una mayor volatilidad, la base (la diferencia) se invirtió, creando más incentivos para liquidar las operaciones. La dinámica resultante ejerció una prolongada presión alcista sobre los precios de los futuros". En marzo de 2020, apuntan, se observó una dinámica de mercado similar, que exacerbó la mayor volatilidad de los mercados del Tesoro estadounidense provocada por la incertidumbre y los primeros confinamientos.
