A diferencia de ciclos económicos anteriores, los inversores no deben dar necesariamente prioridad al crédito como medio para reintroducir el riesgo en sus carteras. Nunca en la historia se había esperado tanto una recesión en EEUU como en este ciclo económico. Mientras la Fed hace todo lo posible por enfriar la inflación, la economía estadounidense ha superado las expectativas y ha resistido. A pesar de ello, nos mantenemos en el bando de los que esperan que este año se produzca una recesión en EEUU.
En recesiones anteriores, el crédito ha tendido a ser vendido primero y a recuperarse antes que la renta variable. Esto ha animado a los inversores a reintroducir el riesgo en sus carteras aumentando su asignación al crédito antes de recurrir a la renta variable. Pero esta vez, la posición de partida de los balances de las empresas es más sólida que en ciclos anteriores.
Los diferenciales de crédito se utilizan ampliamente para seguir la actividad económica, ya que a menudo se consideran un indicador adelantado de las recesiones. En los últimos 30 años, han tenido un historial ligeramente mejor a la hora de señalar las recesiones en EEUU que la prima de riesgo de la renta variable.
A medida que el crecimiento económico se ralentiza, los inversores se preocupan más por el riesgo de impago de las empresas. Para asumir este riesgo adicional, exigen mayores rendimientos a los bonos corporativos, lo que provoca una ampliación de los diferenciales del crédito frente a los de los bonos del Estado. Las implicaciones del impago son especialmente relevantes para los bonos corporativos, que suelen ser menos líquidos que la renta variable y más difíciles de liquidar en periodos de turbulencias en los mercados. Actualmente, tanto los mercados de renta variable como los de crédito señalan una baja probabilidad de recesión. Se trata de una mejora con respecto al año pasado, cuando las ventas masivas en los mercados de renta variable y de crédito hicieron que las probabilidades de recesión aumentaran hasta niveles indicativos de recesión. Es cierto que la suerte de los mercados de renta variable y de crédito el año pasado se vio influida por su exposición sectorial.
Dicho esto, las probabilidades de recesión basadas en los diferenciales de crédito y la prima de riesgo de la renta variable se vieron frenadas en gran medida por las fuertes ventas de deuda pública del año pasado. Así pues, en términos relativos, la renta variable y el crédito habrían salido peor parados y el panorama fundamental del mercado de crédito no habría contribuido tanto a la resistencia de los diferenciales de los bonos corporativos. No obstante, esto no significa que el estado de los balances corporativos sea menos relevante para entender si el libro de jugadas de la recesión entre el crédito y la bolsa podría ser diferente.
Históricamente, la renta variable ha tendido a ser vendida más tarde que el crédito en el periodo previo a las recesiones. En EEUU, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento comenzaron a ampliarse significativamente en la segunda mitad de 2007, debido principalmente a la preocupación por el impacto corporativo de la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Pero el S&P 500 no experimentó descensos significativos hasta el inicio de la Gran Recesión. Del mismo modo, los diferenciales de los créditos de alto rendimiento empezaron a ampliarse a principios del milenio, mientras que la burbuja de las puntocom no estalló hasta más avanzado el año.
Como los mercados de crédito tienden a venderse antes que la renta variable en el periodo previo a una recesión, también tienden a tocar suelo y recuperarse antes. Por término medio, los bonos corporativos con grado de inversión han tocado suelo seis meses antes del final de las recesiones, frente a los tres meses de la renta variable.
Una posible explicación de por qué la renta variable tiende a tocar fondo más tarde que los bonos corporativos es que los mercados de crédito suelen ser más sensibles a los cambios del ciclo económico y a la posibilidad de impago de las empresas. El crédito también suele ser menos líquido que los mercados de renta variable, lo que puede significar que los inversores son más propensos a deshacer sus posiciones de crédito antes que sus inversiones en renta variable.
Pero si se examina más de cerca, la recuperación de la deuda pública ha desempeñado un papel importante en la mejora más temprana de la rentabilidad del crédito en comparación con la renta variable durante las recesiones. Esto se debe a que los tipos de interés suelen reducirse durante las recesiones, lo que favorece a los activos de duración como el crédito.
Cuando se examina el exceso de rentabilidad del crédito con grado de inversión frente a los bonos del Estado, apenas hay diferencia en el tiempo medio entre el S&P 500 y los bonos corporativos a la hora de tocar fondo antes del final de las recesiones. Al mismo tiempo, la exposición a la duración del crédito también ha ayudado a los bonos corporativos a superar a la renta variables.
A pesar de las recientes turbulencias bancarias, el endurecimiento de las condiciones financieras y el deterioro del panorama de crecimiento este año, los diferenciales de crédito apenas se han ampliado. Esto podría atribuirse a que no hay un muro de vencimientos inminente y a que los balances de las empresas parten de una posición sólida, con ratios saludables de efectivo/activos y deuda. El ratio de cobertura de intereses de las empresas no financieras está cerca de máximos históricos.
Pero la agresiva actuación de la Fed ha provocado ciertas grietas. El crecimiento de los gastos por intereses ha aumentado significativamente, de tal forma que ahora se encuentra en el nivel más alto desde la Gran Crisis Financiera. Se espera que esto ejerza presión sobre la cobertura de intereses de las empresas, ya que es probable que los mayores pagos de intereses coincidan con la contracción de los beneficios derivada de una recesión. Ya estamos viendo cómo el crecimiento de los beneficios y los márgenes empresariales se reducen desde sus niveles máximos. Así pues, cuando la economía estadounidense entre en recesión a finales de este año, existe la posibilidad de que los diferenciales se amplíen impulsados por un deterioro de los fundamentales. Pero el sólido punto de partida de los bonos corporativos puede tener un impacto menos severo en el mercado en comparación con ciclos anteriores. Queda por ver si los mercados de crédito tocarán fondo y se recuperarán antes que la renta variable durante la recesión, pero es probable que dependa de la trayectoria de los tipos.
Los periodos en los que el crédito y la bolsa tocaron fondo más cerca el uno del otro o en los que la renta variable tocó fondo primero o incidieron generalmente con el inicio de la bajada de tipos de la Fed, más cerca del final de las recesiones. En otras palabras, cuanto antes suaviza la política el banco central, antes pudo tocar fondo y recuperarse el crédito, impulsado por su exposición a la duración. Cada recesión es diferente pero esperamos que se produzca una recesión en EE.UU en el cuarto trimestre de este año y el primero del próximo.