Las preocupaciones de solvencia respecto a países desarrollados parecen descabelladas. Después de todo, los bancos centrales han demostrado estar dispuestos a comprar su deuda en tiempos de tensión del mercado y en la mayoría de los casos la emisión es en moneda nacional, aún con matizaciones políticas en la euro zona.
Pero, como mostró el Reino Unido en los meses de otoño del ejercicio pasado, los movimientos del mercado pueden ser repentinos y dramáticos y un alto grado de participación extranjera puede hacerlos extremos.
De hecho, existe el riesgo de que algunos países se enfrenten a los llamados vigilantes de bonos, que en el pasado ya han exigido mayores tipos de interés para mantener esta deuda y que han obligado a los Gobiernos a tener que tomar severas medidas de austeridad.
De manera que los inversores tienen que equilibrar el atractivo de las mayores rentabilidades a vencimiento en deuda soberana en más de una década con los riesgos de estos bonos. Hay que tener en cuenta que las cargas de deuda pública han alcanzado proporciones no vistas desde la II Guerra Mundial y que la inflación sigue obligando a los bancos centrales a subir los tipos de interés.
Ahora bien, para identificar qué bonos de los gobiernos se encuentran en mayor riesgo hay que considerar, entre otras cosas, el volumen de la deuda, la perspectiva de déficits públicos, el crecimiento económico probable, el contexto inflacionario y de dónde puede provenir la demanda de los inversores cuando venza la deuda existente y deba ser refinanciada.
Además, ahora los bancos centrales no pueden comprar bonos del gobierno tan libremente como lo han hecho durante más de una década. Son los tenedores más seguros de la deuda de su país, pero han absorbido cantidades significativas en sus balances, sobre todo desde la Gran Crisis Financiera Mundial, mediante programas de flexibilización cuantitativa, destinados a llevar la inflación a su objetivo -normalmente 2 %- mediante la reducción del coste del endeudamiento y a través del estímulo de la demanda interna.
El resultado es que los balances de los principales bancos centrales han llegado a multiplicarse por siete e incluso por nueve veces en algunos casos. Con la inflación baja y los tipos de interés reales negativos mantener estos activos no era especialmente arriesgado. Los balances se reducen a medida que los bonos vencen. Así que podían absorber cualquier shock del mercado comprando más bonos. Pero los bancos centrales tienen ahora menos opciones. Si llega la recesión, pueden parar la venta de los bonos que poseen, pero es poco probable que puedan comenzar a comprar de nuevo.
En todo caso, uno de los más importantes determinantes es quién tiene la deuda. Las instituciones nacionales, como bancos y fondos de pensiones, suelen ser inversores de comprar y mantener, pues su capital regulatorio les exige activos domésticos seguros, generalmente deuda soberana. Al respecto, un aumento repentino de las rentabilidades a vencimiento de los bonos en cartera puede provocar una crisis de solvencia, como ocurrió en Reino Unido en septiembre de 2022.
Menos confiables son los inversores minoristas nacionales. Aunque su inversión tiende a permanecer, abandonan un activo si empiezan a ver pérdidas, aunque generalmente su fuga indica el estado de capitulación.
Los inversores institucionales y minoristas extranjeros son más inestables, siendo mucho más probable liquiden en tiempos difíciles. Así que cuanto mayor sea la proporción de la deuda que posean, más sensible es esta al riesgo de fuga repentina de inversores.
En concreto nuestro análisis muestra que los mercados de bonos soberanos de más riesgo son en general los que dependen de inversores extranjeros, hasta el punto de que tal vulnerabilidad es buen indicador del riesgo soberano. Dinamarca, Suiza y los Países Bajos muestran menor vulnerabilidad fiscal y menor riesgo de fuga de inversores.
Hay que tener en cuenta que las instituciones financieras danesas ya eran tenedoras del mayor porcentaje de deuda soberana del propio país en la UE. En el otro extremo, en países como Bélgica y Francia hay una proporción sustancialmente mayor de deuda pública -la cual supone más de 100 % de su PIB-, en manos de extranjeros.
Comienzan a parecer vulnerables a una fuga de capitales. Por supuesto, la vulnerabilidad a la fuga de inversores, aun siendo relevante, es solo una parte de los factores de riesgo. En realidad, teniendo en cuenta el conjunto el mayor nivel de riesgo es en la deuda soberana francesa austriaca y belga.
Por su parte EEUU tiene una posición única. Sus bonos del Tesoro son un activo seguro mundial, donde los inversores tienden a invertir en tiempos de crisis. Pero la tenencia extranjera de deuda estadounidense es elevada, el nivel de deuda interna alto y su economía muestra grandes déficits presupuestarios, estando el dólar sobrevalorado. Todo ello puede afectar la confianza. La reciente rebaja de calificación crediticia de su deuda por parte de Fitch subraya estos riesgos.
