El mercado de bonos basura en Estados Unidos está dando señales confusas sobre la fortaleza de la economía. Los precios de los títulos de alto rendimiento se han revalorizado a lo largo de este año, pese a que las alzas de los tipos de interés deberían haber hecho lo contrario, presionando y empujando a la baja. A priori, la trayectoria alcista de la deuda de menor calidad no encaja con el contexto financiero, ni macroeconómico. Sin embargo, hay una explicación que resuelve el misterio de por qué no bajan los precios y suben las rentabilidades, que es lo que ocurre cuando la Reserva Federal (Fed) se pone dura y lo que indica que aumenta el riesgo.
Uno de los argumentos que explican ese sinsentido es que la Fed es un arma de doble filo. Por un lado, las subidas de los tipos de interés ayudan a calentar los rendimientos y a bajar los precios, el escenario esperado, pero, por otro, también contribuye a que haya menos emisiones. Que se reduzca la oferta de bonos basura (HY, por sus siglas en inglés) que circulan por el mercado ayuda a sostener los precios. Aunque los dos efectos son posibles, parece que es este último, el menos lógico, es el que se impone ahora. Sorprende más debido a que las subidas de las rentabilidades suelen implicar caídas de precios (se mueven a la inversa).
El dato que apoya esta tesis es que, aunque la emisión ha subido en tasa interanual, este repunte es un espejismo si se desglosan los datos. En 2022 las nuevas financiaciones cayeron debido a la aparición en escena de la política monetaria restrictiva y, desde la casilla de salida, el volumen se ha recuperado a día de hoy. Sin embargo, una gran parte de ese ascenso interanual se debe a refinanciaciones y no a la creación de deuda nueva. Esta última ha alcanzado los 33.200 millones de dólares en lo que va de año, la cifra más baja en 28 años, según cifras de Dealogic que publica Financial Times.
Durante los periodos hawkish la financiación se paga cara y se intenta recurrir menos al mercado de deuda. Si hay estímulos y levantar dinero es barato, se aprovecha este recurso. Por eso, la poca oferta que hay se sigue sosteniendo por necesidades del mercado. Lo mismo ocurre en el ámbito laboral con la cuestión constante de por qué no aumenta el paro si Jerome Powell sube los tipos de interés. La falta de trabajadores en EEUU lo hace muy difícil, ya que hay que pagar más para contratar. En Europa ocurre lo mismo.
En ese paralelismo con la deuda y el mercado laboral, la baja emisión favorece los precios. Según el índice de S&P Global que mide el comportamiento de este mercado (S&P US High Yield Corporate Bond Index), los precios han subido un 5,8% en este 2023. Esto suele tomarse como un signo positivo para la economía, mientras que los mayores rendimientos o las caídas de los precios implican más riesgo.
Aparte, hay otra cifra que arroja algo más de luz. La 'escasez' de deuda basura también tiene que ver con el volumen de esta que ha sido revisada a grado de inversión (IG, por sus siglas en inglés). Cerca de 65.000 millones de dólares de estos créditos han pasado este año a tener una adecuada calificación crediticia, saliendo así del HY, según los últimos datos de julio de Nomura.
Aunque Nomura interpreta que estos números "dan esperanzas para visualizar un aterrizaje suave de la economía, debido a que el crecimiento ha sido mayor del esperado incluso en el contexto actual de deflación", esta explicación no convence a todos. La firma de análisis especializada en mercados de capitales PitchBook considera que, simplemente, se está postergando la debilidad del mercado de bonos basura.
Los efectos de una política monetaria dura tardan en trasladarse a la economía y al mercado, entre 12 y 18 meses. En Estados Unidos, el ciclo restrictivo de la Fed empezó hace 15 meses. Es decir, todavía es pronto, según PitchBook, que ha analizado cinco periodos de ajustes del organismo y, en cuatro de ellos, las caídas solo se observan a partir del último alza en los tipos de interés.
Pone el foco en 1987-1989, 1994-1995, 1999-2000, 2004-2006 y 2015-2018. En todos estos periodos, salvo el del 1994-1995, la Fed ha desencadenado una recesión. "Estos cuatro periodos que condujeron a una recesión también llevaron a mercados bajistas que golpearon a los inversores", señala. Pero esto solo ocurrió cuando Jerome Powell y su equipo dieron por finalizado su trabajo restrictivo. Además, en dos de estas ocasiones, las caídas llevaron a los bonos basura (y también a las acciones) a niveles inferiores que al inicio del endurecimiento.
En los dos primeros periodos, el bajón desde el último alza de la Fed hasta su siguiente mínimo fue del 9% en HY. De 2004 a 2006, se borró una cuarta parte de los precios, un 25%, según los mismos datos de PitchBook. Y por último, entre 2015 y 2018 el descenso volvió a ser del 9%.
"La economía estadounidense se suele comparar con un gran barco petrolero, que necesita kilómetros de mar para bajar de marcha y parar, por no hablar de lo que le cuesta invertir el rumbo. Esa analogía encaja perfectamente con el retraso que hemos visto ya con anterioridad, en cuatro ocasiones, entre la tasa terminal y la llegada de una recesión. El daño causado por los elevados tipos de interés en los préstamos a las pequeñas empresas, los créditos al consumo y las carteras de deuda se toma su tiempo en trasladarse a la economía y en dar lugar a un menor crecimiento e incluso a una recesión", resumen.
Eso es lo que explicaría la falsa señal que está dando el comportamiento de los bonos basura. En realidad, dan una perspectiva más positiva, al estar sobrevalorados y no reflejar aún que podría venir dicha recesión. Aunque la primera señal de alarma suelen darla los bonos, es pronto para recibirla. Hay que esperar a que la Fed eche el freno de mano.
