Madrid
En CaixaBank se muestran muy cautos con los mercados en un entorno en el que los datos de EEUU siguen mostrando fortaleza, lo que empujaría a la Reserva Federal a mantener la subida de tipos de interés más allá de la pausa de junio. Pese a las ventanas de oportunidad que han visto en renta fija, prefieren mantenerse todavía en los tramos más cortos de la curva norteamericana y en los intermedios de la eurozona. Y apuestan por ir girando las carteras de renta variable hacia valores cíclicos por el mayor recorrido que pueden tener en este escenario.
¿Cuál es su lectura de lo que ha ocurrido en los mercados estos meses, en los que se ha pasado de descontar una bajada de tipos a finales de año a que se mantenga la subida después de junio?
Nuestra lectura es que la idea de recesión se ha ido aminorando, porque los datos de actividad en EEUU han mejorado y la demanda básicamente se ha fortalecido. Los sectores que deberían ser más sensibles a los tipos de interés, como el residencial o los bienes duraderos, como los coches, están viviendo una aceleración de la demanda. Ha habido mucha destrucción de inventario durante el primer trimestre, por lo que en el segundo trimestre puede que veamos una aceleración de la oferta. Hemos sido optimistas porque la realidad de la política monetaria es que tiene una capacidad muy baja para acelerar la economía, casi inexistente, y para rebajarla es igualmente sorprendente que, pese al incremento de tipos, se dirija a un escenario de subidas más prolongadas de lo que pensábamos. La Fed va a hacer una pausa para dar un tiempo a lo que ha ocurrido con la crisis bancaria y los posibles efectos posteriores, pero tampoco estamos viendo una crisis significativa, con lo que hemos reducido las expectativas sobre lo que iba a ocurrir, manteniendo un riesgo bajo en función de los mandatos de cartera.
¿Cree que esta pausa de junio se va a prolongar o la Fed se va a ver obligada a seguir subiendo tipos y romper el consenso de que a finales de año se comenzarían a bajar?
Sí, creemos que la pausa es para seguir subiendo tipos luego, probablemente.
¿Cuánto?
No es posible saber el nivel a partir del cual los tipos van a ser eficaces para frenar la demanda. Si se recuerda todo lo que debieron hacer los bancos centrales después de la crisis de 2008, cuando empezaron a bajar los tipos, si nos hubieran preguntado por el nivel, nadie hubiera hablado del QE ni de tipos negativos, porque eso se descubre a lo largo del tiempo. Así que la cuestión relevante es si nos encontramos en un entorno en el que los tipos deben seguir subiendo y, a nuestro juicio, la respuesta es que sí.
¿Cómo están preparando las carteras para para ese escenario?
Probablemente una de las cosas que vamos a empezar a hacer es reducir las apuestas a favor de valores defensivos y contracíclicos y empezar a pensar que los cíclicos van a tener un mayor recorrido de los que nos parecía a principios de año. Los defensivos ya no serían tan relevantes en un entorno en el que el crecimiento económico sigue siendo bastante razonable. Consumo discrecional, que ha sufrido mucho este año, sería uno de los sectores que empiece a hacerlo mejor. Y mientras el mercado mantenga el escepticismo sobre la necesidad de seguir subiendo tipos, no nos pondremos muy positivos en renta fija.
¿Son más proclives a bolsa europea?
No, lo hemos estado durante buena parte del año pero probablemente vamos a reducir la apuesta. Ha sido una manera de apostar por la reapertura de China y creemos que eso está ya un poco agotado.
¿Y en inmobiliario, pensando a largo plazo?
En un entorno donde los tipos tienen recorrido al alza, pensamos que es peligroso.
¿Cómo han modulado la exposición a renta fija en las carteras?
Básicamente teniendo posiciones por debajo de las neutrales y centrándolas en los tramos cortos de la curva.
¿Han aumentado la duración aprovechando las ventanas de oportunidad?
La hemos incrementado puntualmente en los escasos momentos en que el mercado ha dado una oportunidad, pero ha habido pocas, a finales de febrero y principios de marzo. Hemos comprado menos de lo que pensábamos que íbamos a comprar cuando empezó el proceso de subidas de tipos.
¿En qué tipo de activos?
En EEUU, los tramos más cortos de la curva y en la eurozona, los tramos intermedios.
¿Tienen deuda subordinada?
Teníamos bastante porque nos parecía que solo había que tener en cuenta el riesgo de solvencia, y era muy bajo para los bancos. Pero después de la sorpresa de Credit Suisse, donde vimos que el riesgo no era solo la solvencia sino la liquidez, hemos reducido la exposición. En las carteras de asignación de activos hemos llegado a tener pesos del 5% y los hemos reducido a cero ahora.
¿Les asustó bastante entonces, pese a que parecía que estaba acotado a Suiza?
Una vez que sientas un precedente, la próxima vez que se produzca una crisis de liquidez, que nunca sabemos cuándo va a ser, y el gobierno tenga que poner dinero, se puede ver tentado a invocar el precedente suizo.
¿En renta fija emergente están positivos?
No, porque la correlación con el dólar es muy elevada y no hemos visto que el dólar fuese a entrar en un episodio de debilidad y, por lo tanto, no nos hemos animado a comprar.
¿El techo de deuda norteamericana puede ser un posible 'cisne negro'?
Creemos que nos lo puede hacer pasar mal durante algunas semanas, generar alguna angustia hasta finales de junio, pero nadie es tan insensato como para hacer un impago.
¿Cuál es su peor escenario para este año?
Que la reaceleración de la actividad se traslade a la inflación y que en vez de tener un suave declive sea algo más peligroso.
