Ser fiel a unas ideas no siempre es sencillo ni fácil de defender, pero, en algún momento, suele dar sus frutos. Y esto es lo que ha sucedido con José Ramón Iturriaga, gestor de Abante Asesores y al frente del fondo Okavango Delta (el mayor exponente de la inversión en bancos e inmobiliario del país), que, finalmente, está recogiendo lo sembrado después de una travesía por el desierto, de tipos al cero, que ha durado más de una década. El fondo suma en los últimos tres años una rentabilidad del 55%, aunque se haya tambaleado en las últimas semanas tras la quiebra tres bancos en EEUU y, en Europa, de Credit Suisse, que ha despertado temores de la última crisis financiera de 2008.
¿Cómo ha vivido las últimas tres semanas tras las caída de SVB?
Desde el principio hemos visto que esta crisis no era comparable en ningún parámetro a la crisis de 2008, aunque las sobrerreacciones del mercado siempre te sorprenden. Son bancos que tenían crisis de banco rico en EEUU, no de banca tradicional donde hay un agujero porque como consecuencia de la desaceleración aumenta el desempleo y dejan de pagar sus préstamos. Credit Suisse, que lleva colgado de la brocha mucho tiempo, ha dejado de ser dueño de su destino. Esta era una de las posibilidades. Lo que no nos esperábamos era lo de Deutsche Bank, que ha sido debido a un CDS [seguros de impago]. Una semana después, las aguas vuelven a avanzar.
Y de cero a diez, ¿cómo de preocupado está sobre una crisis bancaria?
Sobre una crisis bancaria no tengo ninguna preocupación. No va a haberla. Cero. Y no puede suceder porque los niveles de solvencia son los que son, los problemas de liquidez en EEUU tienen una solución muy sencilla porque en cualquier momento la Reserva Federal puede anunciar que hay una cobertura de todos los depósitos y se acaba el problema.
Ante un futurible evento de crédito, ¿podría la desaceleración prevista convertirse en deflación/recesión?
Esta situación no tiene nada que ver con el 2008 por mucho que el mercado trate de estirarlo, pero ya no puede más. La situación de la banca europea no es comparable, no hemos tenido los problemas de crecimiento de la base de depósitos que sí han tenido en EEUU estos últimos años en unos determinados bancos, no en todos, sino de aquellos con perfiles de clientes más sofisticados, que provienen de las compañías tecnológicas que ahora, de forma eufemística, se dice que queman caja por no decir que pierden dinero. Su situación es similar a la de hace unos años, la diferencia es que antes las rondas de capital se hacían a unas valoraciones que no son las de ahora y ya no les gustan tanto. Estamos en esa repreciación de todos los tipos de activos y las compañías de crecimiento son las más afectadas.
¿Cree que se van a producir bajadas de tipos de interés a finales de año en EEUU?
El mercado se ha precipitado en cierta medida. La semana de Silicon Valley Bank, Jerome Powell [presidente de la Reserva Federal] hablaba de subir los tipos más rápido para ahora hablar de bajadas. Son movimientos muy bruscos. Ha habido un shock, es cierto, pero en Europa el impacto que va a tener los bancos no va restringir el crédito sencillamente por lo que ha pasado. Ha sido una tormenta en una taza de té. Como siempre, tiramos de la historia para tratar de ver qué va a suceder, pero no es comparable con 2008 porque no va a haber esas restricciones de crédito, ni el impacto en la economía va a ser tanto porque hay que incluir dos variables: en EEUU puede haber algunas restricciones, pero este conato de crisis ha servido para sacar de la ecuación lo que yo creía que era el principal riesgo y es que los bancos se pasaran de frenada. A lo mejor en EEUU hemos visto ya la última subida de tipos y en Europa podrían llevar los tipos hasta el 3,5%. Otra cosa muy distinta es que vayan a bajarlos. En el momento en el que se asiente un poco el polvo y el BCE se dé cuenta de que las cosas siguen funcionando razonablemente bien, con el IPC general cayendo, van a esperar y ver. La inflación ha venido para quedarse y esto supone un cambio de paradigma. Los tipos de interés no van a volver donde han estado en los últimos diez años. No hay ningún incentivo en Europa para llevar los tipos por debajo del 2,5% y en EEUU por debajo del 3,5%-4%. Si esto se parece a algún periodo desde luego no es a 2008. Cada vez se empieza a parecer más a lo que sucedió en el año 2000, tras el pinchazo de la burbuja tecnológica, y ha sido de los pocos periodos en los que Europa lo ha hecho mejor que EEUU.
Usted que se ha erigido como el 'señor de los bancos', con una convicción que ha mantenido durante años por el sector financiero, viendo la trayectoria del fondo durante la última década, con el escenario más adverso posible, ahora ¿es el mejor momento para estar posicionado en bancos, con una ponderación del 40% en el fondo 'Okavango Delta'?
Ahora sí. Ya no es una expectativa, es una realidad. Este ciclo es todavía más beneficioso para la cuenta de resultados de los bancos porque gran parte del incremento en márgenes se está produciendo por el lado del pasivo. Los depósitos ya han dejado de costar dinero al sector y, encima, no se están remunerando, y esto supone una palanca de crecimiento que es particular de este ciclo. No lo habíamos vivido antes. Parece que va a ser un ciclo largo de crecimiento y tipos estables, donde el punto de partida de la banca es muy atractivo, con valoraciones a 5 veces beneficio [según la ratio PER], o casi al 10% de rentabilidad por dividendo.
El año pasado decía que, como mínimo, la expectativa era doblar la cotización de la banca española una vez se produjera la subida de tipos. Ahora las ratios de valoración de los bancos les hacen estar más baratos que a comienzos de la última crisis del Covid.
Claro, porque han subido los beneficios. La repreciación se va a producir por las dos patas [crédito y débito]. Ha sido un sector estigmatizado. Poder comprar un sector que estaba completamente fuera del radar del inversor, ahora ya es una realidad. Los tipos no van a volver a bajar a los niveles a los que estábamos y el escenario que se dibuja para la cuenta de resultados de los bancos es que vivan más cómodos, con tipos cortos en el 2,5%.
¿Qué potencial arrojan los bancos que tiene en cartera, que son los seis del Ibex 35?
Se puede mirar de distintas formas. ¿Cuál es el dividendo que razonablemente tiene que pagar un banco con un bono a 10 años en España al 3,2%? ¿Un 4% de dividendo? CaixaBank va a pagar un 7%, Santander un 10%, por ejemplo. O si se mira desde una perspectiva de múltiplos de PER. Un banco debe cotizar a 10 veces beneficio. No van a volver a cotizar como cotizaban en el ciclo anterior de 2000 a 2007, cuando lo hacían a 14 veces. Solo con llegar a un PER de 10 veces esto es doblar en cotización y ahora mismo cuando empiecen a publicar resultados trimestrales te dirán que los objetivos de beneficio que tenían hace un mes los van cumplir. Banco Santander este año va a ganar 10.500 millones de euros, de los que la mitad los va a repartir en dividendos. Al precio actual, eso es un PER de menos de 5 veces y una rentabilidad por dividendo del 10%.
Pero aunque Santander pague el 50% de su beneficio en dividendos solo la mitad sería en efectivo…
Pero tenderá al dividendo en efectivo. La remuneración en recompra de acciones se están acabando. Se nos ha olvidado el dinero que ganan los bancos cuando el viento sopla de cola. Con los sustos que hemos tenido las últimas semanas, con una economía creciendo razonable, con los tipos subiendo, es el mundo ideal para ellos.
¿No ve condiciones más restrictivas o un aumento de los impagos?
No lo veo con la economía creciendo al 2%. Los bancos a raíz del Covid tienen provisiones prácticamente de un año de cuenta de resultados. Son beneficios no repartidos. Ni tampoco se ha producido un repunte de la mora a principios de año que nos lleve a pensar eso.
