Madrid
En bolsa se dice que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Algo parecido deben pensar en Grifols, compañía que en las fechas anteriores a la pandemia rozó los 20.000 millones de capitalización. El valor de Grifols ha caído desde entonces un 70%. Su deuda y sus costes se han disparado y su generación de caja ha caído en picado a pesar de cerrar 2022 con la mayor cifra de ventas de su historia.
La compañía española, que desarrolla medicamentos derivados del plasma sanguíneo, es líder a nivel mundial en su sector de actividad con ventas superiores a los 6.000 millones de euros. Cotiza en el mercado continuo, el Ibex 35 y desde 2011 en el Nasdaq americano. Sin duda, una historia de éxito. Hay varias razones por las que ha perdido el favor de los inversores. Podemos hablar de problemas de gestión, financieros y de comunicación.
La gestión de la compañía ha estado orientada al crecimiento a base de adquisiciones. La pérdida de rentabilidad ha llevado a la compañía ha anunciar un plan de recorte de gastos con ahorros previstos "anualizados" de 400 millones. Este importe supone aproximadamente un 20% de sus gastos de personal, casi un 8% de su total de costes y algo más del 6% de sus ventas. Tanta grasa en la compañía y la magnitud de los potenciales ahorros hace pensar que la integración operativa de las adquisiciones y la eficiencia en costes no era una prioridad frente al crecimiento. Al hablar de ahorros anualizados, probablemente no será hasta 2025 cuando se verá el pleno impacto de dichos ahorros.
Financieramente, el caso de Grifols es uno más de compañías cuyos gestores industriales nunca ven el pico del ciclo y persiguen un continuado crecimiento que suele acabar deteriorando su equilibrio financiero. A nivel de balance llama la atención los más de 1.000 millones de impuestos diferidos de pasivo. Un gasto a futuro que ira drenando su cuenta de resultados y su valoración. Su balance presenta un nivel de deuda bruta cercana a los 10.700 millones, además de tener 3.000 millones de financiación de circulante a través de descuento de clientes. Un doble endeudamiento, operativo y financiero siempre peligroso, más en tiempo de zozobras bancarias.
Es la deuda financiera la que ha encendido todas las alarmas de los inversores. En 2021 se produjo el primer susto. La compañía anunció la venta al Gobierno de Singapur de una participación en Biomat USA por unos 1.000 millones de dólares. Un socio de prestigio para reducir su ya entonces abultada deuda. Meses más tarde, la compañía anuncia que el auditor tras analizar la operación considera la misma como un préstamo y debe contabilizarse como mayor deuda. Este tipo de patinazos son inusuales en firmas financieramente sofisticadas.
En 2022 anuncia la compra de la compañía alemana Biotest. Su nivel de deuda se dispara y la cotización cae en picado un 60% desde niveles cercanos a 20 euros hasta los mínimos anuales ligeramente superiores a los 8 euros. Standard & Poor's rebajó la calificación de la deuda de Grifols que ya tenía calificación negativa por parte de Moody's. El dividendo fue suspendido sin fecha prevista para recuperarlo
Con los resultados de 2022 publicados, el nivel de deuda respecto al beneficio de explotación (EBITDA) es de 7 veces, mejorando desde los 9 veces que llego a marcar. El esperado crecimiento de resultados de los próximos años irá rebajando este peligroso múltiplo.
El problema de la firma no es ya un múltiplo alto, sino el volumen total de deuda. No olvidemos que el EBITDA es solo un concepto semi-contable y lo que cuenta de verdad es la caja que se genera. Con 1.200 millones de EBITDA en 2022, su flujo de caja operativo ha sido negativo, penalizado por un enorme deterioro del capital circulante, por el aumento de existencias y sus elevados gastos financieros. Sin generar caja y con este nivel de deuda, las inversiones futuras tendrán que ser frenadas.
A pesar de que hasta 2021 los tipos de interés rozaban el 0%, un 37% de la misma esta a tipo variable, lo que ahora mismo supone un importante factor de riesgo, por el mayor coste precio al que se pueda renovar esta deuda. Afortunadamente la compañía no tiene vencimientos de deuda significativos hasta 2025.
En un momento en que las compañías se han cargado de caja ante el temor de entrar en un terreno desconocido en cuanto al acceso y coste de la financiación, la caja en balance es la menor de los últimos años.
Algunos analistas recogen la posibilidad de venta de una parte de su inversión en Shanghái RAAS, compañía de la que poseen un 26%. El problema es que una venta supondría reconocer parte de las perdidas implícitas en esta inversión, cercana a los 2.000 millones de euros, donde el precio actual en la bolsa está un 20% por debajo del precio de adquisición. Si se hubiera reconocido este deterioro en las cuentas de 2022, Grifols hubiera probablemente registrado pérdidas contables.
Las compañías cotizadas con participaciones de control por parte de grupos familiares suelen tener una relación ambivalente en su comunicación con los mercados de capitales. El concepto de dueños y el control de del consejo de administración tiene un difícil equilibrio con los accionistas institucionales que son quienes deciden la suerte de la cotización.
La compañía dejó en su momento de publicar resultados trimestrales en marzo y septiembre. Un apagón informativo que no se entiende en una compañía de su tamaño. La compañía hablaba de sólida posición financiera mientras la cotización rozaba los mínimos anuales en octubre de 2022. La falta de entendimiento de cómo se es percibida desde el "exterior" es uno de los problemas de tradicionales de las compañías familiares. Por otro lado, a un inversor financiero le cuesta entender que los impactos de una decisión industrial o un recorte de gastos no son tan rápidos como dar una orden compra o venta.
Para hacer frente a los problemas, Grifols nombró un nuevo presidente y tras recuperar la publicación de resultados trimestrales, la acción subió casi un 70% desde los mínimos de octubre hasta las primeras semanas de febrero. La inesperada dimisión del nuevo presidente, comunicada con el socorrido "motivos personales" devolvió la incertidumbre y supuso una caída del 9% de la cotización. Ya decía San Agustín que en tiempos de tribulación no es bueno hacer mudanza.
La extrema volatilidad de la cotización es otro factor negativo a corto plazo y que aleja a los inversores de calidad. La evolución de la acción está en manos de lo que se llama dinero caliente que entra o sale al calor de las noticias. Un inversor de calidad no puede apostar por compañías con una cotización volátil porque la misma puede dañar la valoración de su cartera y su rentabilidad. El largo plazo en bolsa es un concepto del pasado para inversores que hoy compiten por obtener mayores rentabilidades y captar más fondos en gestión.
Grifols necesita un nuevo plasma en su ADN. Son urgentes decisiones quirúrgicas respecto a lo que ha sido su forma tradicional de gestionar. Sin generación de caja no se puede repagar la deuda o pagar dividendos. En empresas familiares cotizadas sus miembros no suelen tener liquidez para apoyar ampliaciones de capital. Estas situaciones suelen acabar con una reducción de su participación, con ventas que reducen el tamaño de las compañías, o con una valoración menor ajustada al riesgo.