Tras un 2022 desastroso, los bonos han rebotado con fuerza al calor de las mejores perspectivas de inflación. El año pasado, una conjunción de factores empujó la inflación hasta máximos de varias décadas, pero esas distorsiones han disminuido ya. Los precios de los bienes están descendiendo y los servicios (menos la vivienda) muestran un mejor tono, mientras que los precios de la energía también han caído. Los alquileres están bajando y eso debería contribuir a moderar también los datos de la vivienda. En EEUU, la inflación expresada en el IPC acumula tres meses consecutivos de caídas y los salarios también están empezando a dar un respiro.
La atonía del crecimiento ha sostenido la racha alcista de los bonos, pero las bases sobre las que se asienta dicho crecimiento siguen siendo sólidas, ya que los consumidores están poco endeudados, los bancos gozan de una buena salud que les permite prestar, no se observan señales de crisis financiera y el mercado laboral está relativamente intacto. Parece, pues, que nos dirigimos hacia un aterrizaje suave. De producirse, la recesión podría terminar siendo leve y, de hecho, esperamos que el crecimiento comience a sorprender al alza. A medida que se frene la inflación, el entorno de crecimiento mejorará, ya que las rentas reales aumentarán.
Sin embargo, no esperamos que el crecimiento se difunda de la misma manera por todo el mundo. Tras una trayectoria relativamente buena el año pasado, EEUU podría emitir señales de desaceleración tras las acusadas subidas de tipos aplicadas por la Fed. El auge del sector servicios después de que se levantaran las restricciones por el Covid-19 también está empezando a perder fuelle.
La ralentización del crecimiento yankee podría lastrar aún más al billete verde y obligar a la Fed a replantearse su combativa política monetaria. La posible reaceleración del crecimiento fuera de EEUU también coloca a los mercados emergentes en una buena situación.
Por otro lado, las perspectivas parecen más halagüeñas en Europa, donde la caída de los precios de la energía también está impulsando la confianza. Consideramos que la mejora del crecimiento en Europa es el comienzo de un movimiento al alza mucho más sincronizado y equilibrado en la economía mundial. El final de las severas restricciones existentes en China también es un factor positivo para el crecimiento mundial. La pandemia y las tensiones geopolíticas han llevado a las empresas a tomar conciencia sobre los riesgos de confiar demasiado en los suministros procedentes del extranjero para sostener su producción. Durante los próximos años, esperamos que muchas empresas occidentales inviertan más en sus países para elevar su capacidad. Las mayores necesidades en materia de defensa y los esfuerzos de protección del medio ambiente mediante proyectos verdes se traducen en más inversiones dentro de las fronteras nacionales.
Los mercados de bonos están ya descontando recortes de tipos, pero todavía no hemos visto ninguna prueba de que el crecimiento estadounidense sea lo suficientemente preocupante como para justificar una bajada de los tipos de referencia. Esperamos un crecimiento mundial razonablemente bueno, lo que, a su vez, debería repercutir en la economía estadounidense. Este año, el FMI ya ha revisado ligeramente al alza sus proyecciones sobre producción. Incluso si EEUU no destaca, no se materializaría un recorte de tipos si la economía marcha razonablemente bien. La debilidad del dólar podría también sostener este crecimiento. En este entorno, no cuesta imaginar que los niveles neutrales de los tipos sean más elevados, puesto que los niveles existentes podrían no considerarse restrictivos.
Estamos asistiendo a un gran cambio de tendencia. Antes del Covid-19, EEUU crecía más que el resto del mundo. En un entorno con bajas tasas de crecimiento e inflación, todos querían dólares y los valores tecnológicos registraban un buen comportamiento. Los emergentes sufrían a causa del auge del sector manufacturero chino, el débil crecimiento mundial, los bajos precios de las materias y la escasez de dólares después de los cambios en el sector bancario yankee y el descubrimiento del esquisto.
Actualmente, ocurre lo contrario. En este entorno, los bonos de los mercados emergentes, sobre todo los títulos denominados en moneda nacional, deberían hacerlo bien. La debilidad del dólar también evita la necesidad de cubrir el riesgo cambiario. Los bancos centrales de los mercados emergentes también disponen de margen para utilizar su política monetaria con el fin de sostener el crecimiento, mientras que, en Occidente, la política monetaria podría verse obligada por el momento a mantener un sesgo restrictivo para contener la inflación. Creemos que Europa ha eludido la trampa de liquidez gracias a sus ingentes medidas de gasto público, sus bancos bien capitalizados y las tensiones en el mercado laboral. Está gestándose un gran cambio estructural por el que los mercados de deuda pública de los países desarrollados se verán superados por los mercados emergentes.
Esta situación es muy diferente de la que experimentaron los emergentes antes del Covid-19, cuando tenían dificultades para financiarse en un entorno con rendimientos negativos. La caída de la inflación debería contribuir a estabilizar el extremo corto de los mercados de bonos y reducir la volatilidad. Si se percibe que el panorama del crecimiento mundial será mejor de aquí a diez años que ahora, entonces la curva de rendimientos de los bonos debería empezar a elevar su pendiente y los mercados deberían descontar una mayor prima de riesgo de inflación para reflejar las perspectivas macroeconómicas más favorables. La inflación mundial probablemente se mantenga en niveles razonablemente altos mientras acelera el crecimiento, lo que pondría coto a la racha alcista de los bonos nominales.