Madrid
Cellnex ha protagonizado la gran historia de crecimiento y expansión de la bolsa española en la última década gracias a unos accionistas que han puesto cada euro que se les ha solicitado y un mercado que ha comprado sin vacile cada euro de deuda emitida. Uno de los grandes responsables de este éxito sin precedentes es José Manuel Aisa, su director financiero, que reconoce que una vez pasada esta efervescencia inicial, llega el momento de sentar la cabeza y hacer de la prudencia financiera su bandera.
Desde 2015 han conseguido una cuota de mercado del 20%, la mayor ampliación de una compañía española pero ahora se ha producido un cambio radical en la estrategia de la empresa. ¿La Cellnex de los próximos años es solo de crecimiento orgánico?
Eso es correcto pero hay matices. Desde 2015 hemos hecho más de 40 adquisiciones, 40.000 millones, hemos levantado 15.000 millones de equity, 20.000 en deuda.... ha sido una locura. Pero llega un momento en la vida en la que tenemos nuevos competidores y un elemento macro con los tipos de interés subiendo que ponen el acceso al dinero más difícil. Nos encuentra en un buen momento en el que somos líderes en Europa con más de 100.000 torres más las que tenemos que construir que serán otras 25 o 30.000. Uno de los retos que tenemos clarísimamente es ser investment grade, que ahora es nuestra prioridad. Dejaremos de ser un crossover y ahora toca meternos de lleno en un mercado que es mucho más profundo de deuda y que te dan una tranquilidad de refinanciación mucho mayor. El segundo deber es el del 5G, que está tardando un poquito más de lo esperado. Por tanto, estamos focalizados en reducir nuestro apalancamiento relativo, en el crecimiento orgánico y en prepararnos para cuando tengamos esa calificación y nos desapalanquemos, podamos dedicar parte de nuestros recursos a remunerar al accionista más intensamente y también a hacer acompañamientos a nuestros clientes. No creo que sea un cambio radical pero es otro capítulo de este libro llamado Cellnex.
¿El principal vector de la decisión es la subida de tipos o que el mercado atacable se lo ha comido ya el capital riesgo?
Pues creo que ha sido una combinación de ambos elementos. Si la macro no cambia pero hubiésemos adquirido más activos podrías haber pensado que nos habría costado más tiempo llegar a este punto. Hoy ya tenemos esa plataforma potente, aunque nos hubiera gustado tener algo más. Pero con lo que tenemos ya llegamos a un nivel suficiente. Y, al contrario, si los tipos de interés se hubiesen mantenido bajos, igual tampoco habríamos podido comprar estos activos por la competencia del capital riesgo.
¿Queda algo que sí que se pueda hacer inorgánicamente pese al cambio de rumbo?
Aunque no es la prioridad durante estos dos años, la empresa va a presentar algunos proyectos, no para pagarlos hoy pero para firmar y tener plazos de pago posteriores. Entre la firma y la ejecución puede haber un largo periodo de tiempo.
¿Qué tipo de nuevos proyectos?
Va a ser con nuestros clientes actuales, o sea que va a ser en Europa. Podemos abrir otras líneas como ampliar emplazamientos donde ya estamos, como en Polonia, para ganar economías de escala, aprovechando que las operadoras ya no pueden hacer el 5G cada una con sus torres por separado. No hay tanto dinero y menos en este entorno. Compartir las torres va a ser obligado.
¿Cuál sería esa capacidad de inversión?
En este momento limitada. La prioridad es desapalancarnos. La idea es ir recuperando capacidad de inversión a partir de 2024, cuando el apalancamiento caerá por debajo de las 7 veces. Una parte será para el accionista y otra para estos proyectos.
Si se cumple este plan, ¿en qué plazos esperan conseguir el grado de inversión?
S&P lo que pide es entre 12 y 24 meses desde noviembre de este año.
Si hubiesen conseguido haceros con las torres de Vantage, ¿se habrá conseguido el grado de inversión?
Creo que sí. Cellnex ha hecho un trabajo de mucho tiempo de ir mejorando en su perfil de riesgo y por ello en contractualizar los futuros ingresos, lo que también es un factor positivo que te permite obtener el grado de inversión porque es una combinación de un perfil de riesgo y de una política de apalancamiento más prudente.
Además de ese perfil de riesgo y el apalancamiento, ¿qué peso tiene la propia gestión de la deuda?
Mucho. Nosotros lo que tenemos es un 80% en bonos. No dependemos del balance de los bancos. Básicamente podemos emitir. Hemos emitido bonos a largo plazo y ahora podemos tirar de esa capacidad de endeudamiento con los bancos. Tenemos 4.300 millones más o menos de liquidez. Nuestros vencimientos más importantes vienen en el 24, 25 y 26 y en el peor de los casos podemos utilizar las líneas para cubrirlos. Los vencimientos del 27 en adelante los cubrimos todos con la caja que generamos. Esto es muy valorado por las agencias de rating.
¿Qué supondría para Cellnex ese grado de inversión?
Nuestros diferenciales de los bonos ya se han reducido drásticamente. El mercado ha asumido que vamos a ser IG (grado de inversión). El día que lo seamos espero otra compresión adicional porque nuestra calidad crediticia es mejor que la de algunos otros cotizantes con grado de inversión. Y además el acceso será mucho mayor. Dentro del mercado de bonos el high yield es una cuarta parte y el IG el resto. Tendrás un océano de liquidez.
Entre el 24 y el 26 tienen la mayor parte de los vencimientos. ¿Qué impacto cree que van a tener en el coste medio de financiación?
Creo que actualmente estamos más o menos en el 1,6, 1,7% y nos podemos ir al 2 o al 2,2%.
¿Qué peso va a coger la deuda sostenible sobre el total?
Me gustaría que de ahora en adelante la inmensa mayoría sea así. Todavía no es un porcentaje significativo.
Estos 2.400 millones a 10 años vista es el plan de mínimos
Más que de mínimos, hablaría de perímetro constante. Con lo que tenemos ahora mismo.
Si dentro de unos años algún capital riesgo madura inversiones y pueden aprovecharlo...
Si cabe en el grado de inversión y la disciplina financiera, sí. Se podrá estudiar. Estamos abiertos a todo
Volviendo al tema del 5G y lo que puede suponer para vuestro negociado, principalmente va a tener que ver con la tasa de compartición. ¿Dónde tienen ahora este ratio y dónde esperáis que llegue?
Yo creo que ha de crecer cada año un 5%. Ahora la mitad de ese 5% viene por construcción de torres y la otra mitad viene de una densificación pura y dura de los distintos agentes. Ahora, una vez que los nuevos despliegues acaben, ese 5% debería mantenerse porque una vez que se ha construido las torres necesarias las siguientes olas de densificación necesitarán las torres actuales. Más sencillo. Ahora es 1,5 aproximadamente, pues el año que viene 1,55, etcétera. Irá creciendo.
Con ese cálculo os va a costar 10 años llegar a niveles de American Tower, que está en 2.
Bueno, es que somos 15 años más jóvenes.
En el tema de la sostenibilidad, más allá de los bonos verdes, ¿cómo os ven las agencias?
En la mayoría de índices siguen nos siguen mejorando o manteniendo en las calificaciones más altas por encima de la media del sector. Tenemos objetivos concretos en temas de medio ambiente, equidad e inclusión.
¿Cuánto ha influido en la composición accionarial de Cellnex que en las operaciones corporativas la decisión siempre haya sido tomar el control?
Hay dos elementos. No solo es un tema de control. También tiene que ver con los contratos que hay debajo, que son de carácter más financiero. Hay transacciones que el contrato tiene una vida media de 7 años, otras que imposibilitan poner terceros en las torres, otra que tiene ratios de capacidad de abandono por parte del operador muy elevados. No solo es ser minoritario o mayoritario, también hay elementos industriales que hay que tener en cuenta.
En esa carta a los Reyes, ¿incluye una mayor consolidación del mercado en Europa?
Además de la inflación del 3%, pediría que Cellnex sepa jugar todas las consolidaciones que tengan sus clientes, tal y como hicimos en Italia en 2016, donde fuimos capaz de participar en la consolidación facilitando la entrada de Illiad.
El flujo de caja servirá para invertir, bajar deuda y retribuir al accionista
Por su naturaleza expansionista, Cellnex nunca ha sido una compañía que tuviera entre sus prioridades remunerar al accionista. No obstante, después de haber pedido a sus inversores 15.000 millones de euros adicionales para financiar esa expansión, es momento de comenzar a devolverles ese capital una vez que se consiga, eso sí, la calificación de grado de inversión tras un proceso de desapalancamiento que probablemente se demore hasta el final de 2024. "Cuando seamos grado de inversión nos sentaremos con las agencias de rating, escucharemos a los inversores y desarrollaremos una política de dividendos que sea acorde a la generación de caja que esperamos, a la calidad crediticia y a los proyectos que haya que realizar en cada momento", explica Aisa.
Esa madurez ya llegó en el mercado americano hace 10 años, cuando comenzaron a dar dividendos que ahora se encuentran entre el 2 y el 3%. "Es muy complejo ajustar la cuantía exacta adecuada y no lo hemos pensado todavía, por lo que no puedo avanzar nada porque generaríamos una expectativa que no sabemos si vamos a cumplir; tendremos que sentarnos con las agencias; lleva un trabajo largo y no es flor de un día", advierte el directivo. "No estamos aquí por la política de dividendo, pero es verdad que la madurez de la empresa también te tiene que llevar a distribuir dividendos; es lo normal", agrega.
En cuanto a los tiempos, es obvio que hasta que no alcancen ese grado de inversión, no va a haber ningún movimiento en este sentido pese a que hay una clara intención de devolver capital a los inversores. Prueba de ello es que aunque lo normal hubiera sido no pagar dividendos hasta que el desapalancamiento se hiciese realidad, Cellnex ha venido retribuyendo simbólicamente durante los últimos años. "No hay una demanda explícita pero cuando has pedido 15.000 millones pues hay algún inversor que te pide algo de retorno y es lo lógico", concluye Aisa.
"Si hiciéramos la carta a los Reyes, pediríamos una inflación del 3%"
Este año está siendo especialmente doloroso para Cellnex en bolsa. El entorno de incremento de tipos de interés ha hecho mella en la confianza de los inversores, que han colocado al título como uno de los más bajistas de todo el Ibex, con una caída cercana al 40%. "Dos terceras partes de la caída pensamos que se debe a esto, pero también ha habido cierta percepción sobre Cellnex que no se ajustaba a la realidad en cuanto a la prudencia financiera en algunas operaciones", apunta Aisa.
Al comienzo de año no hubo un deterioro de las valoraciones, pero a medida que han pasado los meses los analistas sí que han rebajado sus precios objetivos. "Como cualquier empresa que tiene un cash flow a largo plazo, la tasa de descuento se incrementa con los tipos de interés", explica. En este contexto, Hutchison ha realizado una cobertura para proteger parte de su posición en los 33,5 euros, niveles superiores a su cotización actual. "Estoy de acuerdo en que esto puede ser interpretado como un suelo pero a medida que la empresa tenga unos buenos resultados, ese suelo debería elevarse", matiza el directivo. El consenso de analistas que recoge Bloomberg fija un precio objetivo medio en los 51 euros, que le deja un potencial del 64%.
Este entorno inflacionario, más allá de los costes de financiación, no resulta en algo negativo per sé para Cellnex. "Hemos sido capaces de absorber una inflación del 10% y solo nos ha aumentado el capex un 2%; además, esperamos dejarlo por debajo de ese nivel a final de año", anuncia Aisa. Una gran parte de ese incremento de costes los tienen indexados por contrato y sí que ven efectos en personal, SG&A, mantenimiento, alquileres...etcétera.
"En Estados Unidos sí estamos viendo un incremento de costes que puede ser más estructural, pero nosotros estamos en Europa, donde pensamos que es algo con un mayor carácter coyuntural", apunta Aisa, que concluye señalando que "a Cellnex le gustaría tener una inflación del 3% a largo plazo". "Sería lo que pediría en una carta a los Reyes Magos", bromea.